圣农发展公司投资价值分析

分享人：Munger&Adam
未经分享人和大湾汇双方一致同意，严禁转载！本文章仅供研究探讨，不做投资建议。第一部分 圣农简介大家好，今天由我和Adam两个人为大家介绍一下圣农股份，我是价值投资西湖会的munger，我觉得圣农股份是一支农业股，是一支比较有意思的标的，也是农业股之中比较特别、比较优秀的标的。首先我用几句话简单概括一下圣农股份，第一圣农股份是农业股票里第一个从生产到食品的全产业链公司，也是一个非常优秀的公司，可能牧原股份养猪的未来或者新希望养殖的未来都会走类似的路径。第二圣农股份是禽类养殖里面最优秀的公司，禽类自繁自养有5亿羽，其他另一个上市公司只有一亿羽，然后禽类和这个生猪养殖也有类似的地方，就是它的这个肉鸡种源非常重要，在全世界只有少数几家国外企业才拥有这个能力，圣农股份是国内唯一一家突破了这个限制的禽类企业。第三就是圣农股份这家公司非常的专注，董事长傅光明曾多次指出，除了养鸡之外，其它什么都不做，而且傅光明在禽类养殖过程中，他只选择自繁自养这种模式，和生猪养殖的牧原几乎是完全相同的。最后圣农股份的食品我觉得可能是安全度最高的，圣农食品出口到国外的食品，无论是出口到美国、日本还是其他的地方，与国内的食品的安全等级是完全一样的。大家看农业的话有一些非常优秀的农业股，比如说生猪的牧原和新希望，比如说饲料的海大，比如说禽类的圣农，其实他们都有一个梦想，做成一个食品公司，食品公司最重要的就是一定要掌控安全，而掌控安全的最重要方法就是可溯源，全流程自己全都掌握，圣农现在就是掌握了禽类地从养殖到餐桌上的全流程，这一点他们做到了，这真是海大或者其他养殖公司现在所追求的目标。第二部分 投资逻辑一、主要结论主要结论我觉得从中长期来讲，圣农是一个确定性很高的收益率也还不错的一只股票。鸡可以分为白羽鸡、黄羽鸡，黄羽鸡就是我们常说的三黄鸡或者品质比较高的，然口感比较好。白羽鸡就是肉鸡，它生产速度非常的快，白羽鸡有它的特点，第一个就是高蛋白、低脂肪、低能量和低胆固醇，拥有白肉，然后随着中国经济的发展，白羽鸡在肉食消费的比重肯定是会越来越高的，因为在发达国家白羽鸡的这个销售比重是非常的高。圣农作为白羽鸡的龙头，它现在已经完成了自繁自养4.4亿羽，它的目标是远期达到10亿羽，现在圣农的市占率已经达到10%多了，未来它要进一步地提高。圣农要发力食品端，计划到2023年食品收入达到100亿元，这什么概念呢？去年它营收也就145亿元左右。上面是它的成长性，另外一个就是估值，6月11号圣农静态市盈率是7.5倍左右，就要看怎么对它进行估值，养殖板块现在有一个特点，大家都认为养殖板块是一个周期股票，所以说它的波动会比较大，现在圣农和牧原就有类似的情况，原来的它利润的波动是非常大的，但在不远的将来，可能就在今年或者明年，圣农就会奠定了比如说以后每年的利润它可能都不会少于20多亿，甚至都不会少于30亿。如果说是这样一个企业，它的食品的占比又非常的大，它的净利润又不会少于30亿，怎么对它估值？它存在一个估值的重构的问题。确定性的另外一点，就是公司的治理。因为大家都知道农业板块都很担心造假的问题，大股东的口碑是非常重要的。所以说我觉得在推荐农业股的时候，有的时候就比较谨慎，我觉得圣农的上市公司是比较令人相信的。怎么算它未来的赔率呢？实际上这个公司也非常的简单，你可以分为两块，一块是白羽鸡的养殖，另外一块是食品。现在计算它的利润也有一个非常简单的方法，就是它的成本，圣农在行业中的成本还是比较低的，目标是争取完全成本达到8500块钱/吨。肉鸡今年的屠宰量大概会达到5亿羽左右，5亿羽折算成生的禽类屠宰之后的重量大概是100万吨左右。所以说养殖的利润就非常的简单，其实上就是未来屠宰后质量乘价格。销售价格假设能够达到12500块钱一吨，利润就是4000块钱一吨。如果100万吨，就可以达到40亿的利润。或者是销售价格为11500块钱一吨，利润就是30亿。所以说关键在于对白羽鸡的未来价格的一种预测、预判，白羽鸡的价格也有可能会降低到更多，比如说降到10500，利润就是2000块钱一吨，100万吨就是20亿利润。我们知道今年的生猪和明年的生猪基本上是不太可能大幅度的价格下降的，相对来说对鸡的影响也就会比较明显，鸡的价格大幅度下降，从现在来讲也不太具备这样的条件。另外一个，近期刚刚爆发的北京海鲜市场出现了新冠疫情，进一步减少了各种的进口肉，也会对肉类的蛋白质供应会产生一点比较明显的影响。同时圣农这家公司有非常大的特点，它相当大比例的买家都是大B，像麦当劳和肯德基这样的大商家，所以相对来它价格的波动比屠宰场只卖给散户的这种价格波动要稍微小一些。也就是说它未来的利润和估值可以分为两块，一块就是养殖屠宰板块，如果它今年的均价或者明年的均价能达到11500块钱，那么100万吨它的利润就可以保持在30亿的禽类屠宰利润。另外一个就是食品端，2023年它们给出的指引是要达到100亿，然后从今年的四月份开始，它们的食品端就增长的非常快，远超出预期。从去年圣农的食品端来看，它完全可以和安井来比较，无论是营收、利润还是增速，增速它们原来一直是百分之三十多，它这方面几乎是和安井没有什么太大的区别的。大家看看安井现在给的市值就三百亿左右了，按照现在的增速，因为这一次新冠疫情还会导致网上消费进一步加速。大家知道各种各样食品的标的涨幅都比较不错，它们的业绩都不错，圣农这块也是有非常迅猛的增长，它四月份一个月的利润就超出了前三个月的利润，增速非常的快。按照现在这种增速的话，可能今年的增速会有非常明显地提升，而且现在大家品牌的意识越来越强，我刚才讲到食品的安全，包括大家对鸡的激素这种安全，可能真正令你非常相信的企业产品，国内我们就只敢买圣农。有人说圣农的销量本身也会增加，基本上每年10%以上的增速还是大概率的事件，保守到2023年，禽类屠宰的利润相当不少，可能30亿以上。再加上食品端的利润，那么会给它一个什么样的估价呢？所以从这个角度上它是比较确定的。如果说食品端的发力越来越多，比如说咱们生转熟，能从屠宰直接变成熟食，把它卖出去，那么给它的估值可能会越来越高，因为熟食它的利润或者销售就会更加稳定，周期性就会下降。二、关键假设关键假设主要是几点：第一个就是未来生猪的价格相对来说处在高位，会带来鸡的价格相对处在高位；第二个是未来食品端的增速能够达到百分之三四十以上，甚至可能会更高。第三个鸡肉屠宰方面的成本能达到8500元/吨或者更低。第四个就是屠宰量能从去年的4.4亿羽增加到10亿羽，这几个假设实际上都比较简单，比较清晰的。三、风险提示1、白羽鸡肉价格大幅下降；2、市场无视深加工食品占比提升，按周期股进行估值；3、食品安全出现问题。第三部分 行业分析一、行业的基本情况和特征1、我国肉鸡市场概述先简单给大家介绍一下鸡的情况，鸡的种类主要是分为几种，白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817肉杂鸡，还有淘汰的蛋鸡这几种，主要是黄羽鸡和白羽鸡。黄羽鸡就是市场上去买鸡的时候贵的那种鸡，它养殖周期会更加长一点，快的就是60多天，中速大概是65天到95天，慢速可能就95天以上。白羽鸡就比较快了，大概42天左右就可以出来了。原来中国基本上是以黄羽鸡为主，80年代白羽鸡才进入中国，2019年全中国的白羽鸡大概是44亿羽左右，鸡肉的产量大概831万吨，圣农2019年达到88万吨的产量，它已经占到全国白羽鸡肉供给的10%左右。以上图表数据来自山东凤翔在港交所的招股说明书2、白羽肉鸡饲养周期白羽鸡的饲养周期其实和生猪是有点像的，白羽鸡繁殖它也从祖代种鸡到父母代种鸡，到商品代鸡苗，到肉鸡出来，是这么一个产业链。白羽鸡供应传导这个链条比较长，整个周期大概是58周到140周左右。祖代鸡引种之后成为后辈祖代鸡，经过23周的培育期之后开始产蛋，第64周左右就开始淘汰。祖代种鸡产蛋经过三周孵化成为后辈父母代种鸡，再经过23周培育，再开始产蛋，第64周再淘汰，父母代种鸡的蛋经过3周孵化之后成为商品代鸡苗，再培育6周就可以出来了。祖代鸡有一个套的概念，就是一套祖代鸡里面有1公10母，一套祖代鸡一生中约产45套父母代种鸡，每套父母代种鸡一生中约产商品带种带110只，因此就是每套祖代鸡一生中可以生产大概4950只商品代鸡苗，因此从祖代鸡引种到商品代出来最少需要58周，扩繁系数大概是4950左右。二、行业发展空间和前景中国的肉食结构及占比变化。鸡肉是中国居民的第二大肉食来源，但是在发达国家是第一大肉食来源，尤其现在猪肉价格上涨比较明显之后，鸡肉的增量比较大，2017年禽类的产量是1874万吨，但是2019年的时候就已经增加到2239万吨。从中长期的这种鸡肉需求来看还是蛮有意思的，大家看中国跟美国、欧盟，跟日本和台湾比较起来，我们中国鸡肉的人均消费量还是特别的少，2018年我国鸡肉的人均消费量是10公斤左右，美国是58公斤，欧盟是25公斤，日本和台湾基本上也达到了30-40公斤一个人。为什么中国的鸡肉需求会越来越高呢？其实是居民越来越讲究健康，或者说高蛋白摄取，低脂肪摄取，实际上鸡肉这方面具有非常明显的特点。同时鸡肉单位成本的饲料产生的蛋白质更加多，相对来说更加绿色，更加低耗。后面那个图就是如果30%的猪肉转为鸡肉，会节省540万吨粮食，1500万亩耕地，其实这个还是比较大的。从长远来讲，国家是有这种引导意向的。三、行业竞争格局1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位现在我简单讲一下白羽肉鸡产业链相关的上市公司，A股上市的白羽鸡企业，有益生股份、民和股份、仙坛股份，还有圣农发展四家，还有一家没上市的准备去港股上市叫山东凤祥。益生股份养殖的是祖代鸡苗，其产品是父母代鸡苗，民和股份主要是养殖父母代鸡苗，其产品是商品代鸡苗，仙坛股份养殖的是商品代鸡苗，它的产品是鸡肉以及鸡肉制品。圣农和山东凤祥这两家是全产业链一体化布局，当然他们规模差距比较大，圣农去年已经4.4亿羽了，山东凤祥只有1.5亿羽左右。以上图表数据来自山东凤翔在港交所的招股说明书下面我给大家看一下各产业链，各阶段的价格和收益，下面这张图表是比较有意义的，我们可以看到，父母代的雏鸡和商品代的雏鸡价格波动是非常大的。在2015年到2019年5年中，波动在400%-600%，2015年的父母代雏，10块8毛钱，2019年68块5毛7，这个价格波动非常大，商品代雏鸡，2015年是1块5毛5，2019年它的这个价格是6块7毛8，波动非常非常大。我们再看最右侧的全产业链收益，会发现2015年，全产业链收益是负的，其他年份的都是正的，作为白羽鸡的一体化龙头圣农股份，它全产业链全部参与，利润就相对来说更加稳定。上述表格数据引自肉鸡生产信息监测，2019大家看这几家上市公司过往的一些利润情况，会发现2016年以后，圣农他每年都是有盈利的，没有亏损过。圣农在四家中的利润占比是比较高的，近两年都在50%左右。从这一点咱们就有感觉，像茅台一家在白酒中的利润就达50%，圣农也有点这样的意味。2、行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？行业的逻辑是什么呢？刚才也大概讲到了，未来的对源头可追溯，对食品这个要求肯定是非常重视的。你对源头可追溯，如果是农户来养殖，可追溯就做地非常难。自繁自养实际上是重资产，只有比较多的资金才可以做到这一点。所以散户是很难做到这一点，如果你真正想保证食品的可追溯，只有集约化养殖。第四部分 公司分析一、基本情况1、公司概况圣农成立于1983年，37年来它只做鸡的饲养，总部在福建南平一个叫光泽县的地方，它是全产业链，包括种鸡养殖、蛋孵化、饲料加工、肉鸡饲养、肉鸡加工、食品深加工、产品销售一体的，全封闭的白羽肉鸡全产业链的企业，公司自己也有冷链运输相关配套的企业。圣农是肯德基和麦当劳在中国最大的同品类供应商，是麦当劳唯一的中国本土企业肉食的供应商。2、经营模式
鸡的饲养模式就跟猪一样，它是有别于公司加农户的，对于这个厂址的选择也是非常重要的。所以说圣农主要厂址都是在福建省光泽县那个地方，森林覆盖率非常的高，人口密度低，公司、养殖场基本上都在山坳里面，这样环境很好，大大降低了禽类疫病发生的概率。现在圣农有134座养殖场，基本上都采取自动保温、通风、饮水、吸料自动化的系统，全过程都是全封闭的。3、销售渠道
公司的客户主要分为三类，快餐客户、工厂客户或者批发商，其中快餐客户主要是类似于肯德基、麦当劳这种大客户，还有一些工厂和批发商，批发商就是零售市场，他们销售的产品叫分割品，把鸡肉把它分割成鸡腿、鸡翅、鸡胸肉、鸡架等，不同的产品价格也不一样。值得一提的肯德基的采购量占公司总销量的大概10-15%，麦当劳采购量占公司总销量的5-10%，由于肯德基、麦当劳他们主要是买鸡翅和鸡腿，所以说他们占的总销售额会更高一点，大概有20%左右，对公司的营收影响是非常大的。二、竞争力分析（或者护城河）1、公司在空间的可扩张性及时间上的可持续性前面我给大家看过了4家上市公司它们的利润情况，会发现圣农是具有绝对的龙头地位的，它的目标接下来大概今年达到5亿羽左右，未来的目标是达到10亿羽， 10亿羽的目标上市公司讲到主要是通过并购的形式完成，这个并购大约是什么样的速度，现在不太容易来判断，但是基本上自然的扩张也就10%，基本上问题不大。另外食品的收入，去年总的收入大概145亿左右，2023年食品的收入预计就达到100亿。相对来说食品端比较稳定，利润的波动就会比以前小很多。2、企业的竞争壁垒、先发优势有哪些？是否惧怕现有竞争对手和新进入者的威胁？我们看到圣农这家企业，即使现在它的市值也只不过300亿左右，2018年之前它市值就更加小了，所以说中国的农牧企业普遍的特点就是，它的市值并不是很大，利润也不是很丰厚，现金流及可投资资金实际上一直是比较紧张的。在2018年、2019年两年圣农就赚了大概47亿左右，今年利润30多亿，可能性还是比较大的。比如说三年，它的利润就达到90亿左右，对于禽类养殖准备了大量的现金，实际上是为它未来的扩张做了充分的准备，就类似于牧原和新希望这样的。这个行业有一些明显的壁垒，第一是资金壁垒，食品如果可追溯就要自繁自养，自繁自养是重资产，需要很多钱，还要很多的技术相配套，能出这些钱又掌握全产业技术的企业非常少，尤其是像种鸡的技术，现在只有圣农一家掌握，资金壁垒和技术壁垒是非常高的。第二是工厂需要天然的环境，它跟养猪一样需要养殖密度比较低，所以说要选择那种好的环境，发现疫情的概率就比较小。第三是它一体化全产业链的这种能力非常的重要，一般企业想积累这种能力的话是很难的，公司有个农业养殖4.0计划如管理智能化、生产自动化、食品安全系统化以及环保消防标准化，圣农花了三年时间才完成这个四化。第四是育种的突破，全球白羽鸡育种的集中度是非常高的，三家国外公司市场份额就占到97%，几乎全部垄断了，这个白羽鸡育种的项目难度是非常大的，要研发很多年，圣农是研发了4年多的时间，这对于很多的企业都没办法做到的，不仅是资金的问题，人力也很难做到。现在公司祖代鸡基本上是可以自给自足了，大概有10万套左右，那未来三五年之后他们可以做到100万套，就可以向市场供应了。3、该企业在产业链价值链中的位置，上下游的讨价还价能力如何？客户转换的难易程度如何？企业的下游，这大客户的稳定性是非常强的，肯德基麦当劳或者说下游的加工企业，比如说什么双汇、金锣、安井什么的，它们稳定性一直非常好，你想把它的客户拿走，这是很难的。从下面这张图上我们也能看到，圣农产品的售价是比市场上其他产品明显高的，2018年市场的行业平均价格在8000多块钱，圣农的平均价格就达到11,000左右。三、财务分析1、营业收入总体情况及明细构成我们来看一下圣农的营业收入非常平稳的增长，从2012年到去年2019年，那么一直是逐级向上，近5年的复合增长率达到17.7%，这个增长情况应该还是不错的。公司计划未来5年屠宰量要扩展到10亿羽，后面的5亿羽产能基本上是以并购的形式完成，它并购是以产业基金的形式来并购的，我们也知道它是一个重资产，公司为了规避财务方面的一些风险，它跟私募机构成立了一个产业基金，先用产业基金来进行并购，等这个并购培育完成之后，然后找合适的时间再纳入上市公司，公司在电话会议当中提到过，圣农食品是在2017年纳入上市公司的，它在2017年之前是属于大股东旗下的资产，那么我们看它收购关联资产的时候，相应的价格我觉得还是合适的，比如圣农食品它原来收进来在大概在20倍左右的市盈率，而圣农食品后来年化增长都是30%-40%，这个收购是非常实惠的。目前已经落地的项目有甘肃的中盛，甘肃中盛这个已经落地了，后续肯定还有其它的一些并购的动作。这样的并购在保证财务安全的前提下，又能实现公司这样一个增长，有点像长江电力，由大股东先来把项目做起来，做到一定程度之后再纳入上市公司。对于圣农来讲，决定营收增长的主要还是肉鸡屠宰量和销售均价。我们来看一下从2012年到2019年的肉鸡屠宰量和销售均价的情况，从下面这个图我们可以非常清晰地看到，从2012年它的屠宰量一直是上涨的，上涨到2017年之后，在2018年有一个小幅的下降，2019年又重拾增长，2019年是4.4亿羽。2020年，根据电话会议的信息，基本上能增长10%多一点点，今年大概能达到5亿羽，换算成量，大概是在100万吨左右。这个换算量大概是这样的，一只鸡大概应该是4.5斤，2.25公斤，它的出肉率大概在89%左右。销售均价方面我们可以看到，相对来说还是比较平稳的，基本上在10000～14000元/吨之间波动。2015年跟2017年，由于年度的供应总量特别大，导致鸡肉价格不是很理想，这两年在10000元/吨以下，其它都在1万元/吨以上，而且基本上都在10500以上，最高是在2019年，就是去年，达到13000。大家觉得10000～14000之间可能变动也不是太大，其实这个敏感度是很强的。大家要树立一个概念，圣农基本上是把100万吨作为一个基数，如果差1000块钱就差10个亿，这个价格对于圣农的利润影响还是比较大的，因为农业初级产品它是免征所得税的。在2017年之前，圣农基本上就是卖鸡，把鸡养起来了，把它屠宰掉，把分割的产品给它卖掉。2017年把圣农食品收购进来后，就多了食品这样一块业务。刚才讲到收入是逐年增长，但屠宰这一块，卖鸡这块的毛利变动非常大，你看2012年4.3%，到了2019年33%，说明市场对它这一块还是有周期的考虑的。但是食品这一块就很明显，基本上毛利非常稳定，在20%的上下2%左右波动。公司在5月初也把食品单独拿出来披露了，因为这个食品毛利率稳定，大家能预计到它的利润。公司未来它的战略就是生转熟，不过这个熟是打引号的熟，就是经过包装之后，或者说经过一些处理之后相应的产品，只要这个食品的比例上来，圣农的利润相对来说就比较稳定，也就是说他这个生的鸡肉卖给了他这个食品的分部。食品业务加大后会平抑圣农的周期性，以后肯定就是这个趋势。接下来我们来看一下营业收入的构成情况，为了更准确的分析分部业务的营业收入，我们采取的是抵消前的数据。圣农食品从2017年并入上市公司后，收入高速增长，2019年圣农食品营业收入已经占到总营业收入的27.1%。另外圣农食品的毛利率较家禽饲养板块要稳定的多，基本维持在20%上下两个点的波动。2、成本费用情况圣农鸡肉养殖板块的成本大头是原材料，占比在百分之六十以上。原材料主要是鸡吃的饲料，由玉米和豆粕按一定比例配合而成。圣农通过要求供应商做套期保值并灵活调整配方的方式稳定单鸡饲料成本。下面来看一下圣农的单位成本。很明显圣农的成本逐年下降，随着祖代鸡的全面应用以及智能化的加强，后续成本有进一步下降的空间。根据董秘在一次会议纪要中的说法，后续完全成本（包含三费）争取降到8500元/吨。下面来看一下三费的趋势，管理费用率基本保持稳定，维持在2%以下的水平。随着2018年、2019年两年的大幅现金流入，负债结构改善，财务费用率有明显下降趋势。销售费用率近两年也呈下降趋势，但随着食品在C端的发力，我们预计销售费用率会有一定的上升。3、净利润情况净利润跟随鸡价上下波动，但公司基于成本优势和相对于市场的溢价，除个别极端年份（祖代鸡无节制引入）外，公司均能保持盈利，特别是2018年、2019年公司净利大幅增长。4、负债率（杠杆率）情况公司有息负债比率下降明显，因为非洲猪瘟的原因，2019年白羽鸡肉价格坚挺，2019年公司赚取了上市以来最高的利润，为优化资产负债表，进一步扩张做好了财务上的准备。5、轻重资产比例及周转率财务指标
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
现金占资产比
17.4%
8.3%
5.2%
4.7%
4.4%
4.5%
9.8%
7.8%
预付款项占资产比
3.3%
1.2%
0.8%
0.9%
0.8%
0.5%
0.9%
1.9%
应收票据占资产比
0.3%
0.0%
0.0%
0.1%
0.1%
0.4%
0.2%
0.1%
应收账款占资产比
2.3%
2.8%
2.8%
2.3%
2.0%
2.5%
4.3%
4.8%
存货占资产比
11.0%
11.8%
13.6%
13.2%
13.1%
13.5%
12.5%
12.3%
固定资产占比
62.7%
69.7%
70.1%
73.6%
73.9%
72.2%
65.9%
66.4%
投资性房地产占比
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
无形资产占比
1.0%
1.8%
2.0%
1.8%
1.7%
1.6%
1.5%
1.4%
商誉占资产比
1.0%
1.8%
2.0%
1.8%
1.7%
1.6%
1.5%
1.4%
其他资产占比
1.0%
2.3%
3.4%
1.6%
2.1%
3.3%
3.3%
3.8%
因为公司采用自繁自养自宰的模式，所以圣农是一种重资产的公司，固定资产占总资产的比例从2013年开始基本上保持在65%以上。上面我们吕总也已经提到，圣农单位产能投资额在26元左右，也就是说1亿羽的产能投资需要26亿元，这是非常高的投资额。所以公司成立了产业基金进行并购，并会在合适的时候纳入上市公司。下面来看一下存货和应收账款2019
20182017
2016
2015
存货周转率(次)
5.13
5.08
5.54
4.97
4.93
应收账款周转率(次)
21.29
24.19
36.43
34.84
26.29
近5年公司存货周转率保持平稳，维持在5次左右，应收账款周转次数近三年有所降低。资本开支实际2019
2018
2017
2016
2015
资本开支
13.95
11.47
12.74
10.74
15.99
近五年圣农基本上每年的资本开支都在10个亿以上，主要是肉鸡养殖基地、肉鸡加工厂、饲料厂、深加工食品厂等项目的投资。四、公司管理1、组织架构上面是圣农的组织架构，其实圣农的组织架构有一个比较好的亮点，就是傅光明的女儿傅芬芳的接班，接班是接得比较好的。傅芬芳这个人非常优秀，而且她非常热爱农业这个行业，也把禽类养殖这个工作做得非常好。事实上它上位之后的业绩也做得非常好，大家可以重点关注一下。2、激励（与考核）机制公司在去年年底的时候通过了一项激励计划的草案，今年年初的时候审议已经通过了，基本上以12块07分左右的这个价格，向234名激励对象授予了股票490万股。3、企业文化关于一个公司的企业文化、使命愿景、价值观这方面，其实非常的重要，但是有的时候你怎么去认知，怎么去判断呢？前面我说了一个要点，我觉得这是一个比较好的切入点。傅光明多次讲到，就是说在我们的董事会，我们只谈鸡，除了鸡以外的任何事情都不谈，这说明他对鸡确实是非常专注的，确实是有很好的愿景，想把鸡这个事情做得很好。那反过来讲，我觉得他也是看到了禽类养殖这方面的巨大未来，他能花那么多的精力、那么多的时间、那么多的金钱，来把这个祖代鸡研发出来，也是相当之不容易的。4、员工队伍建设对于员工培训具体的我就不讲了，我只讲一个简单的案例。傅光明觉得农业这个行业，他说员工的情绪或者员工的状态，对这个农业生产非常的重要，因为这个鸡舍的饲养相对来说，都是在恒温的条件下完成的，这个温度一旦上下浮动，很容易造成鸡死亡。所以说他们一定要把员工的福利和员工的情绪这方面做好，他们很注重这一块。事实上他们做到了，他讲了一个小小的案例，他们会找很多的夫妻工在公司里面，因为白羽鸡大概是42天左右出栏，都是上班约45天，休息约15天，我记得好像是这样，就是说他们开动了很多脑筋，把员工的情绪搞好。另外他们也采取了很多的方式，什么1+1+1模式，什么在线学习，什么线下面授，还有军事化管理，反正有很多，大家就自行去了解一下。5、管理层素质公司由傅光明董事长于1983年创立。作为创始人的傅光明军人出生，创建公司后就干一件事，就是养鸡。傅光明董事长恪守“离开鸡的行业不做、没有人才不做、没有资金不做”的理念，三十多年来锲而不舍专注白羽肉鸡业，始终没有离开这个行业。另外傅光明具有高度的前瞻意识，90年代初便从欧洲发达国家引进先进鸡肉屠宰设备，正是这个设备让刚进入中国的肯德基找上了门，从此开启了长达将近30年的合作之旅。圣农突破国外技术封锁，成功培育出中国自己的祖代鸡也是这样前瞻意识及专注精神的体现。2018年傅光明的女儿出任圣农发展的总经理，正式开启接班之旅。傅芬芳从2003年福建农林大学毕业后进入圣农工作，应该算是一个老圣农了。圣农食品就是在傅芬芳的带领下发展壮大起来的。从公开的采访资料看，傅芬芳具有严谨的现代管理意识，在精细化信息化管理方面为圣农发展带来活力。五、治理分析1、股权结构分析2、管理层（及大股东，下同）对中小股东的态度大家看到上市公司是通过IPO和4次定向增发，一共是募集的资金是67.9亿，然后累计分红40.3亿，总体上来说对中小股东的态度还是不错的，包括我们和上市公司的投关还有董秘交流，交流起来都是比较积极的也是比较好的。第五部分 估值分析1、纵向估值对比公司原来是典型的周期股估值，利润高的的时候给低估值，利润低的时候给高估值，反映的是对未来盈利的预期。自从2017年圣农食品纳入上市公司体系以后，食品板块占公司的营收逐步增加，2019年其营收已占总营收的近30%。所以未来随着食品营收的占比继续增长，公司的估值会得到提升。2、横向估值对比作为同属福建的食品企业安井食品，其估值达到70倍，圣农的食品板块每年增长30%-40%，所以给与圣农食品板块30-50倍的估值是可行的。3、合理估值区间公司产品相对于竞争对手具有一定产品溢价，随着产能是逐步扩大，按8500元一吨的成本测算，未来2-3年利润中枢将保持25亿元以上（2500元每吨净利，100万吨鸡肉销量），此部分给予10-15倍估值250-375亿。食品部分按百亿收入7%的净利率给予7亿利润，给予30-50倍估值210-350亿，公司三年后中性估值460-725亿。另外再提醒一下大家，大家如果研究圣农的话，很容易算错，因为它有这个抵消前、抵消后，就是说数量可能是抵消前的，金额又是抵消后的。所以看这个要看它的分部报告，不然你看前面的数据，算出来的这个单价都是错误的。比如说2019年它的均价是13000多，很多都算起来是1万多一点，这个很容易算错。所以应该要看年报后面的那个分部报告，分部报告当中他专门把鸡肉屠宰这一块列出来，把这个食品分部列出来，还有抵销的这个数据，要看这一块的数据，才能算出真实的这样一个情况。第六部分 问答环节【Q1】有没有测算过鸡肉对猪肉的替代性有多大？【A1】鸡肉对猪肉的替代，我前面说了一下，去年的替代量还是比较大的，但是具体未来空间有多大，我们讨论一下确实没有搞清楚，但是可以肯定的讲就是鸡肉无论从环保还是对于健康来讲，确实比猪肉更加好，然后发达国家鸡肉的人均使用量比中国真的多很多。【Q2】关于食品安全问题，不是非要自繁自养才能溯源，代养也可以吧？【A2】关于食品安全，是否是只能自繁自养？是这样的，就是禽类的代养和生猪的代养还不太一样，比如说新希望也有这个公司加农户，但是基本上它的猪管理是非常到位的，基本上可以保证它的品质的，然后猪的产权是归公司的。但是禽类饲养的话，公司加农户就是不一样的，农户代养实际上它的产权是归农户的，这样对管理是带来很大挑战的，所以说禽类如果说想真正控制食品安全的话，可能真的是需要自繁自养了。另外关于食品安全这个事情，我们听了很多上市公司的高层来讲这个事情，基本上都是认为追根溯源非常的重要，追根溯源最重要的就是自繁自养，要自己控制全产业链，包括生产、饲料，甚至有的时候是冻保，还有这个屠宰都要自己来控制。【Q3】19年量价齐升是不是非洲猪瘟影响的，怎么判断未来几年周期股特性不明显？【A3】19年的价格主要是由于非洲猪瘟引起，鸡的养殖周期比较短，供需变化也比较快，与猪供给有关系，与自身也有关系。历史上圣农还是有比较大的周期性的，现在大家对圣农的周期性担心也是存在的，就像牧原，可能未来它的净利润会保持在一个非常高的空间，但是现在还没有证明，所以说目前市场上可能还有比较大的关心。整理人：黄朝辉 大湾汇价投俱乐部
校对人：朱江古月 大湾汇价投俱乐部
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