大湾汇华山论剑系列—枫叶教育

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分享人：一路_修行 大湾汇价投俱乐部未经分享人和大湾汇双方一致同意，严禁转载！大家好，下面我分享枫叶教育的推荐理由，简单来说就是我认为枫叶是一个足够便宜，然后也是一个优秀而且未来有很大成长空间的一家公司，下面的分享分为5个部分。
首先分享之前我们说一下教育生意属性的特点，我们投资教育的话，都会有个问题，就是教育生意有个缺点，重资产前期投资大。这个问题我们可以看一下睿见，拿睿见、枫叶和天立比一比，看看看他的财报就清楚了，为什么枫叶的财报和天立的财报比较不错？因为枫叶是轻资产办学，天利是拿政府的补贴。然后为什么教育里面我更看好K12学校，而不是高教呢？因为K12学校有个品牌强效应，可复制性强，而且逻辑上更强，比如说枫叶是有品牌的，但是高教里面，比如说我不断的并购学校，并购什么学医的，并购什么汽车之类的这些培训学院，他们之间是没有一个品牌效应的。然后K12学校可复制性比较强，高教发展到后来，主要还是靠并购。然后逻辑上更强，什么意思？如果我们往后看，20年、30年现在肯定资本市场不会看，但是有时候也难免会想象，如果往后看20年30年的话，K12的逻辑性肯定是比高教股更强的。一、足够便宜——估值最低教育公司投枫叶最大的一个吸引力就是它足够便宜，具体便宜到什么程度，大家看看下列数据：?教学设施资产30亿（含2.4亿的商誉），现金27亿，扣除借款3.3亿（利息2.02%-3.4%，拓展新加坡学校借款新币），净现金24亿；?简化来看就是，30亿的经营资产，这块资产19年全年赚了利润6.5亿，带来的经营现金净额8.5亿，投资现金流净额-3800万；?相当于花56亿买24年办学，遍布全国27家城市，共100家学校，在校4.2万人，一年赚到手净现金8亿，不到10PE的教育资产。可以说枫叶比一级市场的价格都便宜了，一级市场现在收购的话，大概应该在10倍多,枫叶其实不到10倍PE的。站在家长和学生的角度来看枫叶的话，枫叶的质量、品牌、办学、历史，都是在越来越沉淀，越沉淀越越好的。我们以股东的心态来看的话，就是说我们真的把自己当他长期的股东来看，就相当于56亿对买了堆资产，然后一年你能拿到手的现金8个亿，因为他现在一年资本开支就是学校的修修补补我们不说他再去建新的学校，因为那些学校是能带来后续增量的，修修补补一年就两三千万，相当于我花56亿，然后一年我可以拿到手快8个亿。二、公司质地优秀——全国化复制说完了之后我再讲一下，枫叶它不是个烟蒂公司，市场现在很多人把枫叶当作一个烟蒂公司是不对的，枫叶是一家优秀的公司。我们来看一下，优秀分为几个角度，第一最重要的客户角度，就是学生和家长来看什么？看了它的质量、品牌、办学历史，下面我简单贴了几组数据，我们可以看到枫叶这几年从14年上市以来，它的质量是不断的一年比一年好的，特别是2020年的一些成绩已经陆续在每个学校的微信公众号已经发布了，20年的成绩比19年的成绩是持续的提升的。我们再从政府这个角度来看，我们可以看一下枫叶这两年也是持续的越办越好的。你想枫叶从2016年开始大规模的轻资产办学，我们可以看我最后发的图，16年开始基本上就跟政府分成租赁的方式，轻资产办学，政府在邀请枫叶的时候，肯定不止考察枫叶一家公司的，他们考察很多国际学校，为什么政府去选择枫叶，那也类似给我们投资者做了个背书一样，政府其实也是在看枫叶的质量，品牌和办学的历史。我们从时间就能看出来，其实从12年开始，比如说洛阳、鄂尔多斯就开始邀请枫叶，14年天津，然后从16年开始，大规模的有很多省会城市就开始来邀请枫叶。刚才我简单的从家长学生的角度，还有从政企合作办学，政府的角度来看枫叶是不是优秀的公司。下面我在再讲一下，我认为枫叶是一家优秀的公司，而且正在走向卓越的路上，为什么？我们来看一下枫叶几个特征，第一是典型的战略驱动性公司，他自从一九九几年成立的时候，就是每5年一个战略规划，一直到 2020年6月，一共做完5个，历史上已经是每个5年规划全部完成了规划的关键指标。其实我们做企业经营的知道这是很难的一件事情，做出一个5年规划来，而且能保证我这个企业按照5年规划把当时的关键指标基本上完成，因此我们可以认为枫叶是一个典型的战略驱动型公司。然后枫叶是一家目标远大的公司，如果一个公司的创始人没有远大的目标，也没什么投资价值。枫叶是国内第1家国际教育公司，九几年办学的时候，那时候还在讨论姓社姓资的问题，讨论为谁培养接班人的事情，其实在九几年办学是风险更非常大的一个事情。然后那个时候任书良就已经提出了要走向世界，包括办百年枫叶的愿景。他们出了本书叫《枫叶教育理念与实践》，也是每5年出一本书，他们当时就把这本书定义成为百年枫叶系列丛书，可以看到它的目标是远大的。然后我再说一下他稳健经营和艰苦奋斗的风格，为什么说它的稳健经营，他们是5年一个战略，持续的迭代一点点往前走，你说非常大的亮点吗，好像也没有什么，也不是什么爆发性的增长的公司。他们这几年做了很多底层的工作，包括做了5大标准体系，能支持他全国规模扩张的，以及任书良60多岁了，还奋战在一线，任总所有的产业都在上市公司，没有上市公司以外的资产，所有的都资产都在这边，而且任总非常讲究艰苦奋斗的精神。枫叶的报表净利率能达到44%个，他们真的是抠的很细的一家公司。然后枫叶是一家不断创新的公司，他们被称为教育界的华为，为什么他们的规划历时5年，5年以前就提出了目标，就要做枫叶自己的世界课程，用了5年研发出来了。19年11月份业绩会的时候，他们正式发布枫叶世界课程，Cognia为枫叶成绩背书认证，这一点是非常关键的，为什么呢？枫叶用的是BC的体系，包括现在大家用的AP课程、 A level的课程，枫叶自己做了一个课程体系，以后随着时间越来越久，认可枫叶的大学越来越多的话，枫叶以后就对外可以输出它的品牌。三、确定性增长——六五目标百亿营收（5倍增长）我们再来看一下枫叶的增长这一块。如果一个公司单是便宜和优秀，没有增长了，他也没有什么投资价值。我们来看一下增长预期，管理层是给我们怎么规划的？枫叶的发展历程，大家可以自己看一下枫叶，比如说去年业绩会发布的枫叶世界课程，其实在他55规划5年以前，它已经正式对外发布了自己的规划，只是说我们投资界很少去看他们这些资料，就相当于枫叶这个公司5年以前已经告诉你大家我要干什么？这几年，比如说这5年他要干国际化，向精英化转型，做大金字塔的战略，然后建立枫叶的课程标准，然后5年之后到现在这个点，我们检验枫叶这个战略做的好不好，有没有按照战略规划来执行。其实目前检验下来，他完全是典型的战略驱动，严格按照55规划的战略在推进的。下面我就把枫叶的核心竞争力简单总结如下：?办学25年，沉淀的一批，认同枫叶文化价值观的 优秀的管理团队、优秀的教师，这帮人才+企业文化奋斗精神是最基层的核心竞争力；?多年积累的课程体系、育人体系、文化体系、人才体系、发展体系，五大体系支撑枫叶异地扩张，当下全国27个城市办学；?枫叶品牌规模优势，不管是内部人才晋升体制，还是海外大学认可度优势；?枫叶世界课程体系将极大提升枫叶竞争力，打开向上的发展空间。其实最重要的就是我认为现在这个时间点上，枫叶世界课程体系是非常值得高看一眼的，它将会极大提升它的竞争力，打开向上的发展空间，可以让枫叶逐步走到全世界去。在19年11月份业绩会的时候，任书良亲口说的是65规划，11万人、100亿营收目标。65是到什么时候？在2020-2025年6月份那个时候结束，管理层定的这个目标可信吗？第一管理层的管理风格，它已经用了25年的历史来告诉我们，他们每次每个5年规划都是提前一年完成，然后历史上都已经实现了，历史上承诺的都已经做到了，我们认为他们是说话比较靠谱的。然后我们再理性的分析一下，第一，从学生人数上来说，它的起点应该是从2020年9月份开始起点，2020年9月份我们保守的预期学生人数在4.3万人，从4.3万人到11万人，大概是增加2.6倍，其实年化增速在20%，历史上枫叶的增速一直都是超过了百分之二十，其实我认为目标预期还是合理的。第二，相当于学费增长一倍，目前枫叶的学费是很便宜的，他的小学学费才两三万块钱，而且枫叶的小学很多都是在省会城市的，像枫叶的学费跟天立的学费是差不多的，而天立是在四线城市，而且天立不是国际学校。枫叶跟天利比，肯定是做有钱人生意，因此我认为枫叶5年目标提价1~1.5倍的空间是合理的，我下面放了个学费的对比图，大家可以看一下。枫叶目前国内10万人的大区架构已经基本搭建成型，我特别看好目前新布局的这几个省会城市，西安、济南、呼和浩特，都能发展到现在的湖北大区规模，达到七八千人。然后枫叶现在的人力、物力也是非常充足的，目前我估算了一下，这5年的发展，它可动用的现金假不含负债的话，他都可以动用40亿，现在正好有20多亿，每年还能挣8个多亿，你乘一个60%（扣除40%分红）就4个多亿，再拉长四五年，可动用的现金应该在40亿到50亿，而且枫叶还可以再加负债，它可以把杠杆加到30%也是非常合理的。因此说枫叶向上的预期，假如说它能实现了65规划的11万人，当然了，这个目标能不能实现，肯定是需要持续的跟踪的，预期就是100亿营收，净利率从44%下降到20~25%，大概的空间再给20PE的话就是400~500亿。现在的净利率44%为什么会下降？我认为民促法落地的时候肯定会缴15%的企业所得税。然后在扩张的过程中肯定是净利率再降低一些，我们就保守预期20~25%，大概这个样子。为什么给20PE,每个人可能都有每个人的估值体系，我认为枫叶这种教育生意，当民促法落地交纳15%的所得税之后，市场应该会给他20倍PE的。大家可以看到枫叶的大区，为什么我们有理由有信心相信它的大区，就相当在省会城市里面做好高中，在周边不断的建枫叶小学和枫叶初中，目前是做的非常不错的，总人数41,000多人，为什么？因为现在很多家长对双语教育是有很大的一个诉求的，而且枫叶小学收费也不是那么贵，你也不用报很多培训班了，然后枫叶目的前初中是压力比较大的，这点后续随着管理会逐步的提上去。四、市场看枫叶的偏见再来讲一下第4个部分，为什么枫叶的股价这么低？我讲一下我的几个观点。首先，当前企业碰到了局部的困难，比如说大连新开了三所国际学校，分流了部分高中生源，然后高中人数下滑，市场过度的解读。但是我们拿公司在5年以前制定的55规划，从来没有提过说重点要发展高中人数的，他们提到的是把国际化向精英化转型做大金字塔战略。因此说他们55规划里面去大力发展新增的小学和初中。不可否认的是，枫叶确实是没有很多藤校，他不像天立一样，在每个地方就能做到市场的第1名，这一点面对竞争肯定是有压力的。但是我认为市场对这一点是过度解读了。因为第1年枫叶爆出高中人数下滑的时候，资本市场股价这么低，其实管理层当时都是挺不理解的，也是超出管理层的预期，原来市场还在看这个指标。第二个我认为非常核心一点，枫叶的管理层都是60多岁的人，任书良、张景霞都是60多岁的老人了，他们跟资本市场沟通很少，他们就每年业绩会的时候出来一次，然后这两年人员又变动比较频繁，他们跟市场沟通很少，市场并没有真正理解枫叶这几年的战略发展思路。还有一点，就是以前的枫叶的主要股东是外资，因为他是14年上市的，那几年很多外资都在，然后民促法出来之后，外资担心风险，外资都跑了。据我了解，外资跟内资还是不太一样的，外资基本上没怎么关心高中人数下滑这个事情。担心的还是中国的民促法，反而是内资担心高中人数下滑，在枫叶上斩仓，高中人数下滑这个事情，内资就都在盯着这一点。然后我们来看一下，我们要理解一个企业的经营。枫叶从1万人到2万人用了5年的时间，其实他从最近的3万人到4万人只用了半年时间，其实这几年增速也挺快的。在这过程中企业由以前连续5年的每年20%多的增速，下降到今年我估计应该是在10~15%，应该大概在15%左右，其实我认为也是正常的。后面我认为枫叶应该还会达到20%的增速。五、我对枫叶最大的担心最后我再说一下，我看枫叶里面最大的风险是什么？毕竟任书良60多岁了，他带领创始人团队一路跑了20多年，他应该还能干完65规划，届时大概70岁这个样子，70岁时他势必存在一个创始人跟职业经理人的一个交接。第二个，我觉得他们关于股权激励这块，现在我看的还是有点少，目前相当于这4000多万股，其实对管理层的激励作用肯定是相对偏小的。长期也定了60%的人持有枫叶股份，但是个人感觉相比其它优秀企业进度慢了些，核心人才：高管、大区负责人、学校校长、优秀教师等目前股权比例还太少，希望能尽快优化核心人才期权制度。我的分享完毕，感谢收听。欢迎大家提问。六、讨论与互动Q1：爆发力这块跟地产比肯定差很多，我觉得属于稳健长期资金配置不错标的。Q2：公立和出国是两条路线，高中可以看为小学的出口，读了国际小学是很难再转向高考路线的，如果不注重高中怎么能解决小初学生的出路呢？A2：有注重高中啊，教学质量持续提升，我说的不注重是五五规划目标没有特意追求高中人数增长。Q3：枫叶在教育股里面估值这么低的主要原因是什么？成长性不够还是成长逻辑不硬？A3：有专门讲过，我认为核心管理层里面缺乏对二级市场懂的人，不知道如何沟通，对外沟通太少了。IR也是新换的。Q4：我请问一下，一个简单的问题，就是2018年7月23日它的股价有一次大的下调，这是什么原因呢？是除权还是？A4：2018年大跌是因为民促法草案出台，不光枫叶，睿见这些都是狂跌。Q5：有没有了解到枫叶学生小学毕业，初中毕业，以及高中毕业时候的流向，升到自己学校的高级部门的比例大概多少？A5：目前有的地方能做到大概80%比例进自己体系内部流转。国际化向精英化转型，以前门槛很低，这几年逐步提升了入学门槛。Q6：高中毕业生，以前主要加拿大、澳大利亚，这几年英国持续增多，20年美国人数比19年也会增多。Q7：还有一个问题就是他在小学和初中的生源上是作为重点，但是高中的生源争夺他好像没有小学和初中这么强烈，那么我请问一下在高中争夺生源的状态下，其他几家国际学校哪几个是枫叶主要的对手？A7：国际学校竞争对手很多，每个地方都不一样。每家枫叶学校跟当地竞争对手状况分析，之前在大湾汇教育群有分享过，可以具体看看。Q8：枫叶是个好公司，但觉得枫叶的主要困难是K12民促法的影响比较大？严格按照盈利办学缴纳税款和办学建校，成本是不是增加很多了？Q9：枫叶目前成熟学校，就是开业3-4年以上的学校满员率是如何，还有多少提升空间？Q10：这里有小初高三个阶段的人数和收入结构的表吗？A10：我发的财报里面有收入结构，这几年小学比例逐步提升。Q11：请教一下：民促法中义务教育非营利性，对公司利润率的影响是怎么考虑的？A11：跟天立一样，对政策预期。我认为就是加强监管、价格备案。枫叶目前收费属于很低的。而且近一半学校都是跟政府合作办学，政策风险不大。Q12：我再问一个问题，就是济南办学500人就能够盈利，这500个人是小学初中还是高中？人数是怎么分配的？A12：济南去年只开了小学初中。我记得高中今年才开。所有的学校都类似，第一年招生主要一年级，小学会多招几个年级。Q13：关于65末的预测，11万名学生，收入100亿，那平均每个学生要将近9万学费，是不是有点乐观了啊？A13：PPT专门有一页我测算，人数增速、学费增速 ，我认为属于合理，是管理层经过认真测算，一年研究制定的目标。Q14：如果没有民促法草案的影响，枫叶是个很好的标的。这个政策是中央出台的，地方政府为了新区配套，主观上市很乐意引进枫叶这样的学校的。枫叶最大的优势就是不和公立学校强好生源。本质上像衡水中学全国扩张的逻辑，在现在的教育大政策背景下是不成立的。A14：枫叶从来不掐尖，走国外教育能更好的做素质教育。我认为这也是为何省会城市能邀请枫叶办学，投资3-4亿的原因。省会城市不缺好的K12高考学校，但是缺走素质国际学校。Q15：枫叶轻资产办学，盈利模式（收入成本）和重资产的区别大概是怎样的？A15：轻资产是政府出土地出钱盖学校，买教学设施，一个学校差不多投资3-4亿。而学校招满学生要4-5年时间。枫叶最大的优势可以轻资产办学 300人就能盈利，比如济南去年开学500人，第一年就能盈利。这是重资产或者补贴50%不可能做到的。Q16：义务教育九年内的，国家大方向是均衡师资与资源，这是公平性问题，国之基石，走国际的枫叶不需要掐尖，民促及公民同招影响相对小，毕竟方向不同。Q17：枫叶目标产业这块收入占比30%，食堂、超市、枫叶矿泉水、校服、夏令营、冬令营等，所有产业资产都在上市公司。Q18：枫叶未来人均学费9万？A18：好的国际学校博实乐小学都一年20万，枫叶教学质量只要不断提升，从现在2-3万提升到4-6万是可行的。我觉得5年之后学费翻一倍是有一定道理的，这里面还存在一个物价上涨的一个因素。Q19：轻资产模式下，枫叶给政府交租金？学费要给政府分成吗A19：每个政府合作分成比例不一样。没公开，但是透过这几年44%的净利率可以看出还是不错的。大家最担心的政策风险，19年济南、呼和浩特省会城市跟枫叶合作办学，我认为可以不用担心这个事情。时间差不多了，感谢@一路修行 和@春江水暖君自知为大家做的枫叶教育的详尽分享。如果还有进一步深入交流需求的群友可在会议结束之后在群内自由讨论或与分享嘉宾私信讨论。整理人：深秋 大湾汇价投俱乐部未经分享人和大湾汇双方一致同意，严禁转载！