定制家具C2B样本，尚品宅配2020年估值翻一番

尚品宅配技术基因浓厚，大规模定制柔性生产技术和信息化水平处于行业前列，O2O线上引流能力强。直营模式收入占比高，导致高毛利、低净利并存。随着加盟渠道收入占比提升，盈利能力有望持续改善。预计尚品宅配2020年净利润约8.65亿，估值234-260亿。
指导 | 凯文张扬
撰写 | 黄勇
今年，定制家具行业迎来密集上市潮，先后有尚品宅配、欧派家居、皮阿诺等多家企业登陆A股，总市值已超千亿。
在此之前，行业内率先上市的索菲亚，创造了6年股价上涨8倍的大牛股表现。
定制家具，是根据消费者的户型尺寸和风格偏好，对衣柜、橱柜等板式家具进行定制化设计和生产，迎合了消费升级趋势下日益增长的个性化需求，且具备空间利用率高、风格统一等优点。
定制家具企业采用按订单生产的C2B商业模式，相比成品家具企业，几乎没有产品库存风险，且现金流充足，客单价较高，盈利能力较强。
尚品宅配是定制家具行业的龙头企业之一，起步于家居设计软件，特点鲜明。在生产端，大规模定制柔性生产工艺业内领先；在销售端，以独特的直营模式和O2O线上导流推动业绩增长。
由于直营占比高，尚品宅配呈现出高毛利、低净利的特点。我们认为，随着加盟渠道的拓展和单店收入的持续增长，尚品宅配的利润空间将会提升，预计2020年净利润超8亿元。
尚品宅配：从软件公司到定制家具龙头

作为定制家具龙头企业之一，尚品宅配的前身却是一家软件公司。
1994年，华南理工大学的讲师李连柱下海创立圆方软件，为家居家装企业提供设计软件服务。由于市场对纯软件服务的接受度有限，公司在圆方软件的技术研发和数据积累基础上，跨界到家具领域，先后成立尚品宅配、佛山维尚和新居网，成为一家集设计、生产和销售为一体的定制家具企业。
近五年，尚品宅配的年营收复合增速达53%，2016年实现营业收入40.26亿元，净利润2.56亿元。其中，“尚品宅配”和“维意定制”两大品牌定制家具产品收入占81%，配套家居产品收入占15%。
与索菲亚、欧派家居等从衣柜或橱柜等单品起家的企业不同，尚品宅配从开始就立足于全屋定制，产品品类更加丰富，除衣柜、橱柜以外的全屋家具销售占比达60%。除了定制家具，尚品宅配还销售沙发、床垫、饰品等配套家居产品，货源从顾家家居等企业采购。
柔性生产工艺，实现大规模定制化生产
传统成品家具生产模式下，由于家居消费需求的个性化，单个企业难以通过有限SKU获取大量市场份额，而采取多SKU策略则缺乏效率和规模效应。
定制化和大规模生产的结合，意味着企业可以突破SKU限制，以批量化生产的成本满足大量个性化需求，规模增长边界得以拓宽。
定制家具的订单和产品复杂多样，对企业生产能力提出了更高要求。传统定制家具生产模式，是按订单逐一生产，或只能对标准部件进行规模化生产，生产效率较低，交货周期长，人工拆单出错率高，因此难以实现规模化。
尚品宅配从软件公司起家，具备较强的技术基因。基于圆方软件的信息化技术和数据积累，尚品宅配开发出一套定制家具生产信息系统，对数字化生产线进行技术升级，实现了大规模定制的柔性化生产工艺。
具体而言，柔性生产是把订单拆分成板材、五金等独立部件，将同类风格板材的订单合并成一个加工批次，按部件批次排产，实现多订单混合生产。在此过程中，生产信息系统生成部件加工信息条形码，以及领料、加工、包装等生产指令，指挥生产线进行智能化生产。同时，这套信息化系统打通了设计和生产环节，可以将设计图纸直接转化为生产图纸，无需人工拆单。
智能化的大规模定制柔性生产系统，提升了尚品宅配的产能和生产效率，板材利用率从70%提升到90%以上，生产周期从30天缩短到10天左右，出错率也大大降低，从而实现规模化生产。
直营占比高，高毛利低净利
在销售渠道上，大部分定制家具企业采取经销为主、直营为辅的模式，而尚品宅配采取独特的直营策略，直营店数量和收入占比远高于同行业水平。
尚品宅配的直营店主要开设在一线及重点城市，数量从2013年末的45家增加到2016年末的76家，包括面积约2,000平米的旗舰店和面积约300平米的标准店，已覆盖全国十余个核心城市。由于渠道资源、运营效率和毛利优势，直营店的单店收入是加盟店的10倍左右。
加码直营店的策略，有助于快速做大销售额，同时加强产品和服务质量把控，提升品牌影响力，为拓展加盟渠道打好基础。
直营店直接零售，毛利率约为60%，而加盟店收入按出厂价计算，毛利率约为30%。因此，较高的直营占比使得尚品宅配的综合毛利率高于同行业10个百分点左右。
然而，大量开拓直营店，也带来了较高的人员和门店租金等费用，使得尚品宅配的销售费用率较高，净利率只有同行业的一半左右。
随着直营战略布局初步完成，尚品宅配在稳固直营渠道的同时，将重点增加加盟店数量。同时，加盟店在运营效率及单店收入上有较大提升空间。随着加盟店收入占比提升，销售费用率将会下降，因此净利率有较大提升空间。
玩转O2O引流，突破线下门店流量瓶颈
尚品宅配的互联网基因，在销售端体现O2O引流模式。
虽然定制家具的体验和服务必须落地到线下，但随着网购人群成为主流消费群体，做好线上流量运营，对于突破线下门店流量瓶颈、提升单店收入具有重要意义。
2016年，尚品宅配全渠道广告投入2.13亿元，“尚品宅配”和“维意定制”两大品牌分别邀请周迅和李冰冰做代言，大量广告投入带来品牌曝光和线上流量。从与索菲亚和欧派家居的百度指数对比来看，尚品宅配的品牌关注度最高。
通过全渠道营销，尚品宅配把线上流量汇集到官网和微信公众号等线上平台，再通过在线导购沟通，把客户引导到线下门店进行体验和销售。
目前，“尚品宅配”和“维意定制”两个品牌微信公众号的粉丝数量分别超过1000万和700万，位居企业公众号前列，其线上流量运营能力可见一斑。
对于从线上导流到加盟店后成交的订单，尚品宅配收取8%-12%的O2O引流服务费。2016年，该部分收入约6,000万元，同比增长30%。根据测算，O2O引流服务为加盟店带来近20%的收入。在总营业收入中，线上导流带来的业务收入接近50%。
财务预测模型
基于对定制家具行业发展以及公司业务的判断，我们预计未来三年，尚品宅配有望保持20%-30%的营收增速。同时，随着加盟渠道收入占比提升，毛利率和销售费用率将持续下降，整体净利空间将会提升。
1. 定制家具行业成长性可期
定制家具符合个性化、高空间利用率等消费升级趋势，渗透率将持续提升。目前，我国定制家具在家具行业的渗透率约20%-30%，对比美国、韩国等发达国家60%-70%的渗透率，有较大提升空间。根据方正证券的测算，定制家具行业未来三年增速将保持在15%以上。
由于定制家具行业在规模化生产、销售渠道和品牌方面的门槛较高，中小企业难以竞争，行业集中度将逐步提升，因此头部企业的市场占有率将会提升。作为行业龙头之一，尚品宅配在生产制造、销售渠道布局和品牌方面已经树立起竞争优势，未来增速将高于行业增速。
具体到业务层面，尚品宅配的营收增长，依靠门店数量增长和单店收入提升两大要素支撑。
2. 门店数量增长
门店数量方面，参考以上分析以及历史开店情况，我们假设2017-2020年，尚品宅配每年新增直营标准店10家，直营旗舰店1家，加盟店300家。
3. 单店收入增长
单店收入的增长，除了门店运营成熟以及品牌效应驱动以外，尚品宅配的购物中心店战略也是重要因素。
在门店选址上，尚品宅配积极推进购物中心店战略，把直营店和加盟店从传统家居建材城向购物中心转移。目前，一二三线城市加盟店中，购物中心店占比超过70%。我们认为，满足一站式消费的购物中心将具备越来越强的流量聚集能力，且客群质量较高，因此这一选址策略可以进一步提升单店产出。
具体到单店收入增速上，由于直营店的运营效率、收入水平等已相对成熟，假设未来几年单店年收入增速为5%-2%左右。相比直营店，加盟店的运营效率和收入水平提升空间更大，因此假设未来单店年收入增速为15%-12%左右。
4. 收入预测
基于对门店数量和单店收入增长的分析和预测，我们制作了以上收入预测模型。
从收入预测模型来看，随着加盟渠道的扩张，直营店收入占比会逐渐下降，加盟店收入占比逐渐提升。在直营和加盟的基础毛利率保持不变前提下，综合毛利率水平将会下降到2020年的41%左右。
5. 成本及利润预测
在尚品宅配的期间成本，主要包括广告费用、管理费用，以及直营店的人员成本、门店成本和交通运输费。
广告费用方面，家居行业品牌驱动特征明显，参考欧派家居和索菲亚，广告费用率相对稳定。由于尚品宅配直营收入占比高，加上双品牌战略，广告费用率略高于同行，假定未来几年广告费用率略微下降，2020年约为4.5%。
管理费用率方面，同样参考同行业水平，下降空间不大。我们预计尚品宅配的管理费用率将维持9%左右的稳定水平。
由于直营店人员成本、门店成本和交通运输费占比较高，随着直营收入占比的下降，这部分费用在总收入中占比下降，整体销售费用率在2020年将降低到21%左右。
基于以上分析，预计尚品宅配2020年营业收入约103.66亿元，净利润约为8.65亿元，净利率为8.35%。
估值方面，对标欧派家居和索菲亚。2020年左右，尚品宅配的预期净利润增速约为25%-30%。给予27-30倍P/E，对应估值234-260亿元。按12%的折现率，对应目前估值约为166-185亿元，当前市值处于略低估状态。
声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。
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