万达电影(002739)定增获有条件通过，收购后协同及赋能值得期待 | 方正传媒姚蕾/杨仁文团队

文章来源：本报告是2019年2月27日已发布的《万达电影(002739)定增获有条件通过，收购后协同及赋能值得期待》 杨仁文 S1220514060006
事件：
(1) 公司公告,发行股份购买资产暨关联交易事项获得有条件通过。
(2) 公布18年业绩快报，公司实现营业收入141.01亿元，YOY+6.59%，归属于上市公司股东的净利润12.93亿元，YOY-14.72%。
点评：
1、票房稳定增长，快速扩张业绩承压：2018年，公司实现营收141.01亿元，YOY+6.59%，归母净利润12.93亿元，YOY-14.72%；18Q4对应营收31.96亿元，YOY+5%，归母净利润2440万元，YOY-90.3%。Q4业绩下滑较多，主要系：（1）18Q4新增28家影院，成本费用快速增长；（2）18Q4受内容质量等因素影响，公司票房约15亿，YOY-7%，低于预期；（3）17Q4计提处置可供出售金融资产的投资收益1.08亿，造成利润基数较高。
2、19年或迎市占率拐点，业绩向上弹性较大：18年全国票房609.76亿元，YOY+9%，随着可支配收入、内容质量的提升，居民观影频率、观影人群仍有拓展空间。截至18年底，全国有银幕60079块，YOY+18%，银幕增速已处于下行区间，影院行业出清速度加快；公司资金充足且储备项目较多，计划未来几年每年新增80-100家影院，其中40-50家位于万达物业，扩张有望快于全国银幕增速，且经营效率好于全国平均，19年票房或能跑赢大盘，迎来市占率拐点。此外非票业务开发较深，业绩向上弹性较大。
3、定增方案过会，打造泛娱乐平台型公司：定增方案获证监会有条件通过。此次收购标的包含电影、电视剧、游戏三大业务。公司目标是围绕“会员+”及“360°IP”战略，打造泛娱乐平台型公司，在此战略指导下建成集院线终端、传媒营销、影视IP、线上业务、影游互动为一体的五大业务平台。通过纵向产业链布局上市公司体内院线发行、电影放映、衍生品等业务，与万达影视的电影投资、制作和发行业务形成有效联动；通过横向布局影视及游戏两大领域，实现“360°IP”战略，打造真正的国民级IP。
4、既往收购显示出较强的投后管理能力，收购后的协同及赋能值得期待
公司上市后的几次重大收购包括Hoyts、影时尚、时光网，收购后标的公司均获得了较好的发展。标的公司万达影视于2016年4月收购互爱互动，2017年5月收购新媒诚品，两家公司被收购后从业绩到资源获取能力同样获得了较大的提升，后续在如《唐探》等大IP开发中的协同值得期待。
5、盈利预测与投资评级：不考虑收购，我们调整公司2018-2020年净利润预测分别为12.93/14.33/16.45亿元，对应EPS为0.73/0.81/0.93元/股，对应PE为32/28.9/25.1X。考虑收购，2018-2020年备考净利润分别为20.2/22.8/26.7亿元，对应PE为24/21/18X。公司电影产业链布局完整，泛娱乐平台已初具形态，维持“推荐”评级。
风险提示：业绩承诺无法实现、业绩波动、核心人员流失、行业监管、市场竞争、整合和管理、商誉减值、票房增长不达预期、估值中枢下滑等风险。
事件：
(1) 公司公告,发行股份购买资产暨关联交易事项获得有条件通过。
(2) 公布18年业绩快报，公司实现营业总收入141.01亿元，YOY+6.59%，归属于上市公司股东的净利润12.93亿元，YOY-14.72%。
点评：
1 票房稳定增长，快速扩张业绩承压
2018年，公司实现营收141.01亿元，YOY+6.59%，归母净利润12.93亿元，YOY-14.72%；18Q4对应营收31.96亿元，YOY+5%，归母净利润2440万元，YOY-90.3%。18年，万达整体实现票房合计95.6亿元，同比增长8.9%，观影人次2.3亿人次，同比增长7.5%；截止2018年底，公司拥有已开业直营影院595家，5279块银幕，较17年新增影院79家，新增银幕708块，为保证市占率保持较快扩张速度。万达品牌院线影投均为国内行业龙头，根据猫眼数据，18年在国内实现票房（不含服务费）75.4亿元，YOY+7%，市占率约13.3%，较上年基本持平。
18Q4业绩下滑较多，主要系：（1）18Q4公司单季度新增28家影院，成本费用快速增长，市场竞争加剧，新开影城市场培育期有所延长，影城单银幕产出有所下降；（2）18Q4受内容质量等因素影响，全国大盘票房表现不佳（118亿，YOY-10%），公司旗下影院Q4票房（不含服务费）15亿，YOY-7%；（3）17Q4计提处置可供出售金融资产取得的投资收益1.08亿元，造成利润基数较高。
2 票房市场仍有较大潜力，19年或迎市占率拐点，公司业绩向上弹性较大
18年全国票房609.76亿元，YOY+9%、票房虽然短期受内容影响会有一定波动，但中长期来看观影人次（全国人均观影次数不足2次，美国近40年人均观影保持在4-5次）仍有较大拓展空间；绝对票价经过多年下滑，18年开始低速增长，有所修复；相对票价（18年平均票价/月均可支配收入为1%，美国80年代在0.4%左右，17年为0.2%）仍较高。随着可支配收入、内容质量的提升，居民观影频率、观影人群仍有较大拓展空间
截至18年底，全国共有银幕60079块，YOY+18%，银幕增速仍快于票房增速，单银幕产出略有下滑。目前银幕增速已处于下行区间，影院行业出清速度加快；同时，公司资金充足且储备项目较多，计划未来几年每年新增80-100家影院，其中40-50家位于万达物业，扩张有望快于全国银幕增速，且影院经营效率好，单影院/单银幕产出远高于全国平均，19年票房或能跑赢大盘，迎来市占率拐点。此外公司非票业务开发较深，盈利上优势明显，业绩向上弹性较大。
3 定增方案过会，打造泛娱乐平台型公司
公司拟向万达投资等20名交易对方发行股份，收购万达影视95.77%股份，方案获证监会有条件通过。此次收购标的包含三大块业务。（1）电影方面，万达影视市场影响力较大，其代表作品包括《寻龙诀》、《唐人街探案》系列等。17年所投资影片票房总计158.44亿元，市占率28.34%。筹划《唐人街探案》系列、《寻龙诀》系列、《北京折叠》等多部作品，票房表现可期。（2）电视剧方面（新媒诚品），团队具备多年运营经验，代表作品包括《贤妻》、《亲爱的她们》等。《正阳门下2》等多部电视剧和网剧已在拍摄和制作过程中。（3）游戏方面（互爱互动），从页游到手游成功转型，发行包括页游产品（《胡莱三国》等）、手游产品（《全民斩仙》、《豪门足球风云》、《胡莱三国2》等）多款游戏，题材涵盖战争策略、角色扮演、体育竞技。
公司目标是围绕“会员+”及“360°IP”战略，打造泛娱乐平台型公司，在此战略指导下建成集院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台、影游互动平台为一体的五大业务平台。通过纵向产业链布局上市公司体内已拥有院线发行、电影放映、衍生品等业务，能与万达影视的电影投资、制作和发行业务形成有效联动，更好地理解和满足广大会员的观影及衍生品娱乐消费需求，而公司亦能从产业链布局中获利；通过横向布局影视及游戏两大领域，实现“360°IP”战略，打造真正的国民级IP。
4 既往收购显示出较强的投后管理能力，收购后的协同及赋能值得期待
公司上市后的几次重大收购包括Hoyts（澳大利亚第二大院线）、影时尚（现万达传媒，整合营销）、时光网（直播及衍生品业务），收购后标的公司均获得了较好的发展，其中Hoyts2016及2017年净利润同比增长76%、38%；影时尚更名万达传媒，整合公司广告营销资源后，广告收入从2亿左右，增长至12亿左右规模，客户数量亦大幅增长；时光网则搭建了从衍生品的设计到销售的全产业链能力，并实现扭亏为盈。标的公司万达影视于2016年4月收购互爱互动，2017年5月收购新媒诚品，两家公司被收购后从业绩到资源获取能力同样获得了较大的提升，后续在如《唐探》等大IP开发中的协同值得期待。
5 盈利预测与投资评级
此次交易万达影视价格为105.2亿元，发行股份价格33.2元/股，2018-2021年承诺业绩为7.63/8.88/10.69/12.74亿元，2018-2021年对应收购标的估值为13.7/11.8/9.8/8.3X，估值优势明显，万达投资通过交易获得的股份锁定期为3年，方案较有诚意。不考虑收购，我们调整公司2018-2020年净利润预测分别为12.93/14.33/16.45亿元，对应EPS为0.73/0.81/0.93元/股，对应PE为32/28.9/25.1X。考虑收购，2018-2020年备考净利润分别为20.2/22.8/26.7亿元，对应PE为24/21/18X。公司电影产业链布局完整，泛娱乐平台已初具形态，维持“推荐”评级。
6 风险提示
业绩承诺无法实现风险、业绩补偿承诺实施的违约风险、标的公司评估值较账面净资产值增值较高的风险、业绩波动风险、标的公司无法继续享受税收优惠的风险、核心人员流失风险、行业监管风险、市场竞争风险、整合和管理风险、商誉减值风险、票房增长不达预期风险、影院成本增长风险、公共卫生消防风险、估值中枢下滑风险等。
杨仁文，方正证券研究所常务副所长、执行董事、传媒与互联网首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年为公募类）
代表作：《超级巨头：定义行业，定义未来—全球6大科技巨头商业史》《文体教六部曲—IP·娱乐·游戏·体育·教育巨头商业史》《互联网视频分析框架—长视频·短视频·视频社群·直播（合计4卷）》《A股传媒龙头纪》