完美世界 (002624) 19H1业绩略超预告上限，手游表现强劲，期待后续产品 | 姚蕾&杨仁文团队

文章来源：本报告是2019年8月11日已发布的《完美世界(002624)19H1业绩略超预告上限，手游表现强劲，期待后续产品》 杨仁文 S1220514060006
事件：
公司公告19年中报，实现营收36.56亿元（YOY-0.29%），归母净利10.20亿元（YOY+30.5%），归母扣非净利9.73亿元（YOY+37.67%），净经营性现金流1.67亿元（YOY+169.34%）。
点评：
1、19H1业绩略超预告上限，手游业务贡献主要增量。① 19H1公司实现营收36.56亿元（YOY-0.29%），若剔除院线业务影响（公司于18年剥离院线业务），19H1公司游戏及影视业务收入同比增12.44%。且公司《完美世界》手游（19年3月上线）、《云梦四时歌》（19年5月上线）两款新游授权腾讯独家发行、表现优秀且收入确认为净额法，利润增速高于收入增速。② 19Q1/19Q2公司分别实现营收20.42/16.15亿元（同比增速分别为13%/-13%），归母扣非净利4.63/5.1亿元（同比增速分别为57%/24%）。③ 19H1公司整体毛利率68.58%、净利率27.69%、期间费用率39.92%，其中：销售费率9.42%（下降主要源于19H1上线新游由第三方发行、公司投入市场宣传费明显减少），管理费率8.59%，研发费率19.48%（研发费用7.12亿元），财务费率2.43%。④ 19H1期末公司应收账款27.04亿元（较18年底增加7.4亿元、主要为新游流水增加、应收款相应增加），存货23.08亿元（较18年底增加1.66亿元、变动较小），其他流动负债11.04亿元（即递延收入，较18年底增加1.73亿元、主要为《DOTA2》《CS:GO》等表现较好）。⑤ 核心子公司：19H1完美游戏实现净利9.25亿元（YOY+33.29%）、净利率32%，完美影视实现净利1.87亿元（YOY+8.73%）、净利率27%。
2、19年以来多款新游表现超预期、后续产品储备丰富；电视剧业务上半年平稳过渡、下半年等待剧集确认。手游19H1收入16.89亿元（YOY+39%）、占比46%、毛利率79%：老产品方面，《诛仙手游》表现较稳（19年以来iOS畅销最高第19）；新产品方面，19年陆续推出《完美世界》手游（腾讯独代/3月上线/位居iOS畅销第1长达20余日）、《云梦四时歌》（腾讯独代/5月上线/iOS畅销最高第6）、《神雕侠侣2》（7月上线/iOS畅销最高第6）数款自研新游，表现超预期。
3、展望未来，公司将持续加大新游戏研发、细分类型/海外市场/新兴技术等领域布局。手游储备包括《我的起源》、《梦间集天鹅座》、《新神魔大陆》、《新笑傲江湖》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》等，涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌等类型，涉及未来科幻、二次元、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等题材，融合开放世界、沙盒等元素；积极探索如AR、VR、人工智能、云计算等前沿技术在游戏中的应用，进一步发挥公司在端游、主机游戏等大屏游戏的研发经验优势。
4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年归母净利分别为20.8/23.4/25.9亿元，对应PE分别为16/14/13X，维持“推荐”评级。
风险提示：游戏及影视行业政策风险，竞争程度加剧，老产品生命周期不及预期，新产品上线进度及市场表现不及预期，用户获取成本及IP价格进一步上涨，核心人才流失，玩家偏好改变，新技术变革不及预期，公司治理/商誉/解禁减持风险，市场风格切换等。
事件：
1、8.9 公司公告2019年中报，实现营收36.56亿元（YOY-0.29%），归母净利10.20亿元（YOY+30.5%），归母扣非净利9.73亿元（YOY+37.67%），净经营性现金流1.67亿元（YOY+169.34%）。
2、8.6公司公告拟以集中竞价方式回购公司股份：回购价不超过36元/股，回购金额3~6亿元，将用于股权激励或员工持股计划。
点评：
1、19H1业绩略超预告上限，手游业务贡献主要增量。
① 19H1公司实现营收36.56亿元（YOY-0.29%），若剔除院线业务影响（公司于18年剥离院线业务），19H1公司游戏及影视业务收入同比增12.44%。且公司《完美世界》手游（19年3月上线）、《云梦四时歌》（19年5月上线）两款新游授权腾讯独家发行、表现优秀且收入确认为净额法，利润增速高于收入增速。
② 19Q1/19Q2公司分别实现营收20.42/16.15亿元（同比增速分别为13%/-13%），归母净利4.86/5.34亿元（同比增速分别为35%/27%），归母扣非净利4.63/5.1亿元（同比增速分别为57%/24%），净经营性现金流-1.75/3.42亿元。
③ 19H1公司整体毛利率68.58%、净利率27.69%、期间费用率39.92%，其中：销售费率9.42%（下降主要源于19H1上线新游由第三方发行、公司投入市场宣传费明显减少），管理费率8.59%，研发费率19.48%（研发费用7.12亿元），财务费率2.43%。
④ 其他重要项：19H1期末公司应收账款27.04亿元（较18年底增加7.4亿元、主要为新游流水增加、应收款相应增加），存货23.08亿元（较18年底增加1.66亿元、变动较小），其他流动负债11.04亿元（即递延收入，较18年底增加1.73亿元、主要为《DOTA2》《CS:GO》等表现较好）。
⑤ 核心子公司：19H1完美游戏实现净利9.25亿元（YOY+33.29%）、净利率32%，完美影视实现净利1.87亿元（YOY+8.73%）、净利率27%。
2、19年以来多款新游表现超预期、后续产品储备丰富；电视剧业务上半年平稳过渡、下半年等待剧集确认。
① 手游：19H1收入16.89亿元（YOY+39%）、占比46%、毛利率79%。老产品方面，《诛仙手游》表现较稳（19年以来iOS畅销最高第19）。新产品方面，19年陆续推出《完美世界》手游（腾讯独代/3月上线/位居iOS畅销第1长达20余日）、《云梦四时歌》（腾讯独代/5月上线/iOS畅销最高第6）、《神雕侠侣2》（7月上线/iOS畅销最高第6）数款自研新游，表现超预期。此外，《完美世界M》于6月底在港澳台地区发行，（据SensorTower）7月收入达720万美元。
② 端游：19H1收入9.85亿元（YOY-15%）、占比27%、毛利率68%。《诛仙》《完美世界国际版》表现稳定、《DOTA2》《CS:GO》趋势向好，收入下降主要源于18H1《深海迷航》销量较好/基数较高、部分老端游自然衰减，毛利率下滑主要源于19H1《DOTA2》《CS:GO》占比增加、IP分成影响。
③ 主机游戏：19H1收入1.8亿元（YOY-33%）、占比5%、毛利率59%。19年1月推出《非常英雄》（公司旗下中法团队合作研发/西游文化改编）、7月推出《DON’T EVEN THINK》（公司国内团队自研/多边不对称生存游戏）。
④ 电视剧：19H1收入7.3亿元（YOY+56%）、占比20%、毛利率56%。19年以来公司推出《小女花不弃》、《青春斗》（贡献主要收入/毛利率较高）、《趁我们还年轻》、《筑梦情缘》、《神犬小七第三季》、《七月与安生》等多部剧集。
3、展望未来，公司将持续加大新游戏研发、细分类型/海外市场/新兴技术等领域布局。
【手游】《我的起源》、《梦间集天鹅座》、《新神魔大陆》、《新笑傲江湖》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》等，涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌等类型，涉及未来科幻、二次元、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等题材，融合开放世界、沙盒等元素；
【端游】《新诛仙世界》（次世代）；【主机游戏】《完美世界主机版》；【端游+主机双平台游戏】《遗迹:灰烬重生（Remnant: From the Ashes）》（预期即将上线）、《Torchlight Frontiers》、《Magic Ascension》等；
【海外】搭建手游海外发行团队，积极整合全球研运资源；
【电竞及对外合作】Steam中国（推进中），19年8月公司将协助Valve公司在上海举办《DOTA2》19年国际邀请赛（Ti9）；
【新技术】积极探索如AR、VR、人工智能、云计算等前沿技术在游戏中的应用，进一步发挥公司在端游、主机游戏等大屏游戏的研发经验优势。
4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年归母净利分别为20.8/23.4/25.9亿元，对应PE分别为16/14/13X，维持“推荐”评级。
风险提示：游戏及影视行业政策风险，竞争程度加剧，老产品生命周期不及预期，新产品上线进度及市场表现不及预期，用户获取成本及IP价格进一步上涨，核心人才流失，玩家偏好改变，新技术变革不及预期，公司治理/商誉/解禁减持风险，市场风格切换等。
杨仁文，方正证券研究所所长、传媒与互联网首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年为公募类）
代表作：《超级巨头：定义行业，定义未来—全球6大科技巨头商业史》《文体教六部曲—IP·娱乐·游戏·体育·教育巨头商业史》《互联网视频分析框架—长视频·短视频·视频社群·直播（合计4卷）》《A股传媒龙头纪》