祖龙娱乐（9990.HK）20H1点评：海外自主发行表现亮眼，期待下半年新产品释放期的到来

本文来自方正证券研究所于2020年8月29日发布的报告《祖龙娱乐（9990.HK）2020H1财报点评:海外自主发行表现亮眼，期待下半年新产品释放期的到来》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。杨仁文 S1220514060006
核心观点
事件：
公司公告2020半年报，实现营收6.02亿元（YoY+89.6%），营业利润0.70亿元（YoY+402.2%），净利润-7.84亿元（YoY+724.3%），经调整净利润1.52亿元（YoY+1195.7%）。
点评：
1、主要财务指标分析：20H1营收净利增长强劲，海外自主发行运营业务表现亮眼，游戏运营收入首次超50%，海外收入占比提升至67.5%（YoY+33.1pct）。
（1）20H1分业务收入：游戏开发与授权业务实现收入2.91亿元（YoY+16.0%），占比48.3%（YoY-30.7pct）；综合游戏发行及运营业务实现收入3.11亿元（YoY+38.4%），占比51.7%（YoY+30.7pct）.
（2）20H1费用情况：销售费用率16.4%（YoY持平）；管理费用率13.5%（YoY+6.7pct）；研发费用率37.8%（YoY-23.0pct）；财务费用680万元（YoY+94.3%）。
（3）20H1利润率情况：毛利率75.3%（YoY-9.7pct）；营业利润率为11.6%（YoY+7.2pct）；净利率-130.2%（YoY-100.2pct）；经调整净利率25.2%（YoY+21.5pct）。
2、公司深耕MMORPG领域，现有产品组合表现稳定，自研游戏出海成为新增长引擎，《龙族幻想》位居6月中国出海手游排行榜TOP9，自主发行运营能力不断提升。2020H1《龙族幻想》、《梦幻诛仙》、《御剑情缘》等主要在运营游戏国内表现稳定，公司凭借《龙族幻想》等自研精品手游进一步打开海外市场，根据Sensor Tower数据，由祖龙主导发行的《龙族幻想》欧美等地区最高月流水近七千万元，由腾讯代理发行的日本等地区最高月流水过亿元。
3、新产品释放期即将到来，目前储备8款基于虚幻4引擎研发的新手游，覆盖MMORPG、SLG、女性向等多品类，其中三款将在2020H2-2021H1陆续推出，叠加全球化发行，有望迎来新的用户和营收快速增长期。
即将于20H2-21H1上线的重磅手游包括:①《鸿图之下》：腾讯独家代理的首款基于虚幻4引擎打造的沙盘战略手游，预计将于20H2上线。市场可对标产品：1）《率土之滨》：网易于2015年8月推出的全自由沙盘战略手游，目前仍维持在IOS游戏畅销榜TOP10，根据我们估测2020年以来多月流水超5亿。2）《三国志·战略版》：由阿里游戏推出的一款沙盘策略手游，于19年9月20日公测，目前维持IOS游戏畅销榜TOP5，根据我们估测该游戏自上线以来多月流水超10亿。
②《梦想新大陆》：腾讯独家代理的首款基于虚幻4引擎打造的自由策略回合RPG手游，由《梦幻诛仙》原团队亲力打造，定位为《梦幻诛仙》的承接作品，预计将于20H2上线。根据我们估算《梦幻诛仙》首月流水超4亿，《梦想新大陆》进行全面升级，上线后流水表现有望超越《梦幻诛仙》。
③《诺亚之心》：基于虚幻4引擎打造的拟真星球大世界探索手游，突破传统MMORPG的职业限制，开发了更开放、自由的玩法体系，将进行全球发行，国内由腾讯独家代理发行，预计将于21Q1上线。该游戏拥有媲美端游的次世代画面，且相较于《龙族幻想》自由度和开放度更高，而《龙族幻想》首月流水超6亿，且海外发行拥有良好表现。
4、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY20-22年营收分别为18.43/38.91/50.57亿元，归母净利润分别为6.00/12.50/16.67亿元，对应EPS为0.74/1.53/2.04元，对应PE分别为26.61/12.77/9.57X。考虑到祖龙娱乐的游戏产品品质、工业化生产能力及业务的高增速，我们给予其20倍目标PE，对应21年目标市值约为282亿港元，目标股价34.6港元，维持“推荐”评级。
风险提示：国际政治及政策风险、中美关系恶化超预期、渠道风险、游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，渠道成本快速增加风险，竞争加剧风险，互联网估值调整风险等。
报告正文
事件：
1、20H1收入和利润：
公司20H1实现营收6.02亿元（YoY+89.6%），营业利润0.70亿元（YoY+402.2%），净利润-7.84亿元（YoY+724.3%），经调整净利润1.52亿元（YoY+1195.7%）。
2、20H1分业务收入：
游戏开发与授权业务收入2.91亿元（YoY+16.0%），占比48.3%（YoY-30.7pct）；综合游戏发行及运营业务收入3.11亿元（YoY+38.4%），占比51.7%（YoY+30.7pct）；
3、其他财务数据：
毛利及毛利率：20H1毛利4.53亿元（YoY+67.9%），毛利率75.3%（YoY-9.7pct）。
营业利润率及净利率：20H1营业利润率为11.6%（YoY+7.2pct），净利率-130.2%（YoY-100.2pct），经调整净利率25.2%（YoY+21.5pct）。
费用：20H1销售费用0.99亿元，同比增长89.4%，销售费用率16.4%（YoY持平）；公司行政支出0.81亿元（YoY+274.7%），管理费用率13.5%（YoY+6.7pct）；研发费用2.28亿元（YoY+17.9%），研发费用率37.8%（YoY-23.0pct）；财务费用680万元（YoY+94.3%）。
现金流：20H1经营活动现金流为2.78亿元，投资活动现金流-0.12亿元，融资活动现金流-2.45亿元，年末现金及等价物7.54亿元。
核心观点：
1、主要财务指标分析：20H1营收净利增长强劲，海外自主发行运营业务表现亮眼，游戏运营收入首次超50%，海外收入占比提升至67.5%（YoY+33.1pct）。
（1）业绩总览：20H1公司实现营收6.02亿元（YoY+89.6%），营业利润0.70亿元（YoY+402.2%），净利润-7.84亿元（YoY+724.3%），经调整净利润1.52亿元（YoY+1195.7%）。营收同比大增主要系:①20H1已上线游戏表现稳定，且在海外市场推出的精选新款自主发行游戏《龙族幻想》等表现较好；②2019年产生更多利润的游戏主要于2019H2推出。
（2）分业务收入：游戏开发与授权业务实现收入2.91亿元（YoY+16.0%），占比48.3%（YoY-30.7pct）；综合游戏发行及运营业务实现收入3.11亿元（YoY+38.4%），占比51.7%（YoY+30.7pct）。
（3）分地区收入：国内地区实现收入1.95亿元（YoY-6.2%），占比32.5%（YoY-33.1pct）；海外地区实现收入4.07亿元（YoY+272.6%），占比67.5%（YoY+33.1pct），海外地区收入大增主要是由于公司将综合游戏发行及运营的重心由中国内地转至中国内地以外市场。
（4）成本及费用情况：公司营业成本主要包括分销渠道商及支付渠道收取的佣金和支付IP持有人收益分成。20H1营业成本1.49亿元，同比增加213.3%，主要是由于综合游戏发行及运营业务产生的收益增加导致分销渠道商及支付渠道收取的佣金增加，以及支付IP持有人收益分成增加，与授权IP游戏产生的流水增加相符合。
20H1销售费用0.99亿元，同比增长89.4%，销售费用率16.4%（YoY持平），同比增加主要由于推广及广告开支增加，与推出自主发行游戏的安排相符；公司行政支出0.81亿元（YoY+274.7%），管理费用率13.5%（YoY+6.7pct），同比增加主要由于重新指定普通股为C-1系列优先股产生的股份酬金成本及上市开支，且该等项目属于非现金项目或非经常性性质；研发费用2.28亿元（YoY+17.9%），研发费用率37.8%（YoY-23.0pct），研发开支同比增加主要由于增加雇员福利开支（包括股份酬金开支）及外包技术服务以支持业务扩张；财务费用680万元（YoY+94.3%），主要由于租赁负债应计利息开支。
（5）利润率情况：20H1实现毛利毛利4.53亿元（YoY+67.9%），毛利率75.3%（YoY-9.7pct），主要由于综合游戏发行及运营收益占总收益的百分比有所增加，并且综合游戏发行及运营业务的成本占综合游戏发行及运营业务收益的百分比通常高于开发与授权业务的成本占开发与授权业务收益的百分比；营业利润率为11.6%（YoY+7.2pct）；净利率-130.2%（YoY-100.2pct）；经调整净利率25.2%（YoY+21.5pct）。
2、公司深耕MMORPG领域，现有产品组合表现稳定，自研游戏出海成为新增长引擎，《龙族幻想》位居6月中国出海手游排行榜TOP9，自主发行运营能力不断提升。
公司作为中国手游行业开拓者之一，专注于开发MMORPG手游，具有良好的市场口碑，目前产品组合表现稳定。公司已在超过170个地区市场（如中国香港、中国澳门、中国台湾、东南亚、韩国、日本、欧洲及美洲）推出14款手游。在现有游戏组合中，多款游戏创造了中国手游行业第一：《六龙争霸》/《六龙御天》为首批3D国战MMORPG手游；《梦幻诛仙》为首批真3D回合制MMORPG手游。2020上半年，在国内市场，在运营游戏尤其是《龙族幻想》、《梦幻诛仙》及《御剑情缘》一直保持稳定表现。截至19年底，公司游戏平均月活跃用户344万+，平均月付费用户50万+。
自研游戏出海表现优异，公司自主发行运营能力不断提升。《万王之王3D》一年前于欧洲及美洲自主发行后排名保持稳定，表现良好。《龙族幻想》在2020上半年陆续登陆海外地区，欧美、东南亚等区域由祖龙娱乐发行，日本等区域由腾讯发行，且该游戏在越南的新地区版本有望在2020年下半年推出。《龙族幻想》在欧美市场上线后登美国iOS App Store下载量的MMORPG品类TOP1及RPG类TOP2，并位列欧洲8个国家和地区IOS App Store下载量排名TOP10，在美洲上线后三个月内排名美国iOS App Store最畅销游戏排行榜前40名；上线日本地区后首日登顶日本IOS App Store免费榜，上线18天日服下载量突破150万，成为自2014年以来中国首款在日本iOS App Store和Google Play免费游戏榜上位居首位的中国MMORPG手游；在泰国iOS App Store和Google Play连续八日登上免费游戏榜首并且在新加坡Google Play连续旧日登上免费游戏榜首位。
根据Sensor Tower数据，由祖龙主导发行的《龙族幻想》欧美等地区最高月流水近七千万元，由腾讯代理发行的日本等地区最高月流水过亿元。在2020年6月中国手游海外收入排行榜中，《龙族幻想》排名进一步上升跃居第9位。
3、新产品释放期即将到来，目前储备8款基于虚幻4引擎研发的新手游，覆盖MMORPG、SLG、女性向等多品类，其中三款将在2020H2-2021H1陆续推出，叠加全球化发行，有望迎来新的用户和营收快速增长期。
即将于20H2-21H1上线的重磅手游包括:①《鸿图之下》：腾讯独家代理的首款基于虚幻4引擎打造的沙盘战略手游，围绕沉浸式真实三国战争概念，打造400万地格沙盘与千人同屏的战场。TapTap预约人数5.3万，评分8.9。已进行限量删档(不计费)测试，预计将于20H2上线。市场可对标产品：1）《率土之滨》：网易于2015年8月推出的全自由沙盘战略手游，同为三国题材，上线至今近五年，目前仍维持在IOS游戏畅销榜TOP10，根据我们估测2020年以来多月流水超5亿。2）《三国志·战略版》：由阿里游戏推出的一款沙盘策略手游，于19年9月20日公测，同为三国题材，流水表现优异，目前维持IOS游戏畅销榜TOP5，根据我们估测该游戏自上线以来多月流水超10亿。
②《梦想新大陆》：腾讯独家代理的首款基于虚幻4引擎打造的自由策略回合RPG手游，由《梦幻诛仙》原团队亲力打造，定位为《梦幻诛仙》的承接作品，目前TapTap预约人数5.58万，评分8.9，预计将于20H2上线。根据我们估算《梦幻诛仙》首月流水超4亿，《梦想新大陆》采用UE4引擎打造，在经典回合玩法上革新升级，结合七大架空古文明世界观、创新的战斗模式及策略玩法、多维宠物定制化养成、新概念拟真社区交互等特有创新玩法，上线后流水表现有望超越《梦幻诛仙》。
《诺亚之心》：基于虚幻4引擎打造的拟真星球大世界探索手游，将进行全球发行，国内由腾讯独家代理发行。借助虚幻引擎4的强大性能和表现力，该游戏打造了一个与众不同的无缝球形连续大地图，地图面积约6400万平方米，突破传统MMORPG的职业限制，开发了更开放、自由的玩法体系，目前TapTap预约人数10.7万，评分8.1，预计将于21Q1上线。该游戏拥有媲美端游的次世代画面，且相较于《龙族幻想》自由度和开放度更高，而《龙族幻想》首月流水超6亿，且海外发行拥有良好表现。根据Sensor Tower数据，由祖龙主导发行的《龙族幻想》欧美等地区最高月流水近七千万元，由腾讯代理发行的日本等地区最高月流水过亿元。
4、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY20-22年营收分别为18.43/38.91/50.57亿元，归母净利润分别为6.00/12.50/16.67亿元，对应EPS为0.74/1.53/2.04元，对应PE分别为26.61/12.77/9.57X。考虑到祖龙娱乐的游戏产品品质、工业化生产能力及业务的高增速，我们给予其20倍目标PE，对应21年目标市值约为282亿港元，目标股价34.6港元，维持“推荐”评级。
5、风险提示：国际政治及政策风险、中美关系恶化超预期、渠道风险、游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，渠道成本快速增加风险，竞争加剧风险，互联网估值调整风险等。