拼多多（PDD.O）：月活用户创新高，迎来首次盈利 ｜方正海外?互联网

本文来自方正证券研究所于2020年11月13日发布的报告《拼多多（PDD.O）：月活用户创新高，拼多多迎来首次盈利》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。杨仁文 S1220514060006
核心观点
事件：
拼多多于2020年11月12日发布2020年Q3季度业绩。移动客户端平均月活跃用户数6.434亿(YoY +49.7%), 年活跃买家数7.313亿（YoY +36%），12个月GMV14574亿元（YoY + 73%），指标均创下新高，业绩大超预期。公司FY20Q2实现营业收入142.1亿元（QoQ +17% YoY +89%），超出一致预期16%，毛利109.5亿元（QoQ +15% YoY+93%）超出一致预期18%，Non-GAAP归母净利润为4.66亿元，首次实现季度盈利。
核心观点：
1. 主要财务指标分析：FY20Q2公司首次实现季度盈利，公司从快速扩张的初期状态逐步转向业绩指标健康且稳定增长的成熟经营状态。营业收入142.1亿元（QoQ +17% YoY +89%），毛利109.5亿元（QoQ +15% YoY+93%），Non-GAAP归母净利润为4.66亿元。
（1）分业务收入：FY20Q2公司在线营销服务核心业务保持高增长水平，实现收入128.78亿元(QoQ +16%, YoY +92%)，交易佣金收入13.32亿元（QoQ +17%, YoY +66%）。
（2）费用情况：FY20Q2公司研发费用率13%，销售及营销费用率71%， 一般及行政费用率3%，总体保持稳定。公司持续投入大量资金用于销售和营销费用，“百亿补贴”项目的补贴与推广费主要用于提高用户的参与度与用户粘性。研发费用主要投入雇佣更多的计算机技术人才用以改善平台的精准效率。
（3）利润率情况：FY20Q2公司毛利109亿元（QoQ +14.9%, YoY +93%）超出一致预期18%，毛利率为77% （QoQ -1.0pct，YoY +1pct），经调整后EBITA为-8.2亿元（YoY -65%），经营性损益为-12.96亿元（QoQ -21%，YoY -54%），归属于普通股股东的净损益为-7.85亿元（QoQ -13%，YoY -66%）,盈利能力增强，美国通用会计准备GAAP下净亏损大幅收窄。在non-GAAP 非美国通用会计准则下（即不算投资人分红）实现首次季度盈利，达到4.66亿元的净利润。
2.经营数据分析：FY20Q2公司用户数据表现优异。营销投入效果显著，拼多多新用户增长保持高位速度增长，APRU和用户粘性正在不断提升。
（1）年度活跃买家数：FY20Q2公司年度活跃买家数达7.3亿（QoQ +7%, YoY +36%），相比上一季度增长4810万，相比去年增长1.95亿。
（2）APP月度平均活跃用户数：截至2020年9月，拼多多月度平均活跃用户数达6.43亿（QoQ +13%, YoY +49.7%）,相比上一季度增长7460万，相比去年增长超2.138亿。线上购物APP中排名第二，与手机淘宝仅差距2千万。用户数逐年逼近阿里，差距迅速收窄。
（3）GMV：截至2020年9月，公司12个月GMV 实现14576亿元，同比去年增长73%，增速8倍于行业平均水平。
（4）APRU：截至2020年9月，公司年度APRU实现59.83元，同比去年增长28%。
（5）活跃买家年度平均消费额：截至2020年9月，拼多多活跃买家年度平均消费额达到1993.1元，同比去年增长27%。
3.盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长，我们预测2021-2024财年（至每年的3月底），营业收入分别为926.1 / 1337.1 / 1791.0 / 2212.5亿元，净利分别为-6.15 / 115.37 / 357.66 / 681.69亿元，EPS分别为-0.53/9.97/30.92/58.93元。十二个月目标价为168美元，维持“推荐”评级。
风险提示: 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，补贴滑坡后GMV增长不足预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。
报告正文
事件：
【财务摘要】
基本概况：FY20Q2公司首次实现季度盈利。营业收入142.1亿元（QoQ +17% YoY +89%），超出一致预期16%，毛利109.5亿元（QoQ +15% YoY+93%），超出一致预期18%，经调整后EBITA -8.2亿元（YoY -65%），亏损大幅收窄，Non-GAAP归母净利润为4.66亿元。
分业务收入:FY20Q2公司在线营销服务核心业务保持高增长水平，实现收入128.78亿元(QoQ +16%, YoY +92%)，交易佣金收入13.32亿元（QoQ +17%, YoY +66%）。
费用情况：FY20Q2公司研发费用率13%，销售及营销费用率71%， 一般及行政费用率3%，总体保持稳定。公司持续投入大量资金用于销售和营销费用，“百亿补贴”项目的补贴与推广费主要用于提高用户的参与度与用户粘性。研发费用主要用于雇佣更多的计算机技术人才改善平台的精准效率。
利润率情况：FY20Q2公司毛利为109亿元（QoQ +14.9%, YoY +93%）,毛利率为77% （QoQ -1.0pct，YoY +1pct），经调整后EBITA为-8.2亿元（YoY -65%），经营性损益为-12.96亿元（QoQ -21%，YoY -54%），归属于普通股股东的净损益为-7.85亿元（QoQ -13%，YoY -66%）,盈利能力增强，美国通用会计准备GAAP下净亏损大幅收窄。在non-GAAP 非美国通用会计准则下（即不算投资人分红）实现首次季度盈利，达到4.66亿元的净利润。
【业务摘要】
年度活跃买家数：FY20Q2公司年度活跃买家数达7.3亿（QoQ +7%, YoY +36%），相比上一季度增长4810万，相比去年增长1.95亿。
APP月度活跃用户数：截至2020年9月，拼多多月度活跃用户数达6.43亿（QoQ +13%, YoY +49.7%）,相比上一季度增长7460万，相比去年增长超2.138亿。线上购物APP中排名第二，与手机淘宝仅差距2千万。用户数逐年逼近阿里，差距迅速收窄。
GMV：截至2020年9月，公司12个月GMV 实现14576亿元，同比去年增长73%，增速8倍于行业平均水平
APRU：截至2020年9月，公司年度APRU实现59.83元，同比去年增长28%。
活跃买家年度平均消费额： 截至2020年9月，拼多多活跃买家年度平均消费额达到1993.1元，同比去年增长27%。
我们的观点：
1、主要财务指标分析：FY20Q2整体表现超出预期。
业绩总览：FY20Q2公司首次实现季度盈利，营业收入142.1亿元（QoQ +17% YoY +89%），超出一致预期16%，毛利109.5亿元（QoQ +15% YoY+93%），超出一致预期18%，经调整后EBITA -8.2亿元（YoY -65%），亏损大幅收窄，Non-GAAP归母净利润为4.66亿元。
（1）分业务收入
分业务收入:FY20Q2公司在线营销服务核心业务保持高增长水平，实现收入128.78亿元(QoQ +16%, YoY +92%)，其次，交易佣金收入13.32亿元（QoQ +17%, YoY +66%）。
（2）费用情况
费用情况：FY20Q2公司研发费用率13%，销售及营销费用率71%， 一般及行政费用率3%，总体保持稳定。公司持续投入大量资金用于销售和营销费用，“百亿补贴”项目的补贴与推广费主要用于提高用户的参与度与用户粘性。研发费用主要用于雇佣更多的计算机技术人才改善平台的精准效率。
（3）利润率情况
利润率情况：FY20Q2公司毛利为109亿元（QoQ +14.9%, YoY +93%）,毛利率为77% （QoQ -1.0pct，YoY +1pct），经调整后EBITA为-8.2亿元（YoY -65%），经营性损益为-12.96亿元（QoQ -21%，YoY -54%）归属于普通股股东的净损益为-7.85亿元（QoQ -13%，YoY -66%）,盈利能力增强，美国通用会计准备GAAP下净亏损大幅收窄。在non-GAAP 非美国通用会计准则下（即不算投资人分红）实现首次季度盈利，达到4.66亿元的净利润。
2、经营数据分析
（1） 年度活跃用户数
年度活跃用户数：年度活跃买家数：FY20Q2公司年度活跃买家数达7.3亿（QoQ +7%, YoY +36%），相比上一季度增长4810万，相比去年增长1.95亿。
（2） APP月度活跃用户数
APP月度活跃用户数：截至2020年9月，拼多多月度活跃用户数达6.43亿（QoQ +13%, YoY +49.7%）,相比上一季度增长7460万，相比去年增长超2.138亿。线上购物APP中排名第二，与手机淘宝仅差距2千万。用户数逐年逼近阿里，差距迅速收窄。
（3） GMV
GMV：截至2020年9月，公司12个月GMV 实现14576亿元，同比去年增长73%，增速8倍于行业平均水平
（4）APRU
APRU：截至2020年9月，公司年度APRU实现59.83元，同比去年增长28%。
（5）活跃买家年度平均消费额
活跃买家年度平均消费额： 截至2020年9月，拼多多活跃买家年度平均消费额达到1993.1元，同比去年增长27%。
4.盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长，我们预测2021-2024财年（至每年的3月底），营业收入分别为926.1 / 1337.1 / 1791.0 / 2212.5亿元，净利分别为-6.15 / 115.37 / 357.66 / 681.69亿元，EPS分别为-0.53/9.97/30.92/58.93元。十二个月目标价为168美元，维持“推荐”评级。
风险提示: 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，补贴滑坡后GMV增长不足预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。
附录：拼多多2020年9月底季度业绩交流会投资者问答
免责声明：
本纪要由方正证券海外团队翻译/整理，可能存在与该公司官方公布的纪要原文/录音有不一致或不准确之处，请投资者以上市公司发布的纪要原文/录音为准；会议纪要内容仅供投资者参考，不包含任何方正证券研究所的投资意见和建议，投资者需自行承担投资决策的风险。
Q1.如何评价拼多多在社区团购上的现有策略和未来的竞争格局以及市场的变化
答：多多买菜不是传统意义上的社区购物，虽然同样是基于本地的生活服务，用户从附近的站点提取购买的产品，但公司过去的7年发展出不同于传统的购物模式。基于公司在农业领域的经验，多多买菜是现有业务自然的延伸。开发多多买菜是因为现有的基础设施和现有平台无法满足日益更新的消费者需求。用户希望更方便高效的购买到新鲜的食材，而现有的平台并不能满足用户针对新鲜食品隔日送达的消费需求和偏好。公司并不是要独立发展买菜这项业务，而是要整合现有的平台，让用户可以有不同的服务选择。公司承诺会致力于投资基础建设，努力实现让新鲜的食材更快捷更优惠的价格运送到用户家中。在未来会有很大比例的消费者在线上完成所有食材的购物。这一转变可以联想5-7年前公司开始的团购而引导消费者线上购买习惯的过程。此外，多多买菜和拼多多平台业务会产生协同性，多多买菜补充了拼多多的购物种类，并且用户活跃度较高，这样也会提升拼多多用户的平台参与度。
Q2.行业中存在1P、1P和3P混合模式，公司为何会在多多买菜上选择了3P模式？公司与市场上其他竞争对手相比绝对优势在哪里？生鲜对供应链的依赖性很强，公司之前是轻资产，并没有过多线下的业务发展，此次发展是否需要投入大量资金发展基建和供应链？有没有用于获得新用户的市场营销花费预算？
答：从2019年的市场来看，用户的行为正在发生变化。越来越多的人选择线上购买食材，除了传统的线下超市，用户有了更多的选择。公司现有的平台无法最优化的满足用户隔日送达生鲜食品的需求。基于更好的基础设施，多多买菜着重于满足用户的全方位不同种类的需求。公司已经准备好大力投入农产品的基础设施建设。如今拼多多已经投入资金在人员雇佣和第三方服务平台上，并且已经投入资金用于仓储物流和管理系统的建设。营销部分会采取与拼多多平台一致的营销方式。公司的目标是长期的ROI而不是短期的营利性
Q2.补充：目前多多买菜和拼多多有重合的地方吗？
答：多多买菜的商家可以成为拼多多的商家，反之亦然。
Q3.多多买菜项目在8月启动，目前主要的增长动能是什么？可以分享一下近三个月多多买菜的AOV, 用户活跃度等相关指标吗？
答：多多买菜还是一项新的业务，目前已经覆盖中国大多数省份。拼多多APP为“买菜”提供了主要的流量。“买菜”主要是为了解决用户每日的食材购买需求，因此购买频次更高。目前“买菜”的AOV是相对较低的，但随着相关基础设施的完善，AOV会逐渐增加，购买频次也会增加。公司认为该行业前景广阔。
Q4.公司的用户数已逐渐赶上行业领先者，公司下一步的策略是怎样的？多多买菜的盈利情况怎样？
答：目前公司用户数增速正在放缓，但未来仍有发展用户规模的空间。买菜业务满足了用户的需求变化。从长期发展来看，移动互联网渗透率的提升和年轻用户数量的增长会提供更多发展的空间。公司会整合线下和线上资源，利用科技提供更高效的服务。公司仍会主要关注线上业务，根据业务需求投资相关的基础设施建设。公司一直关注用户的期待程度，致力于加强用户的互动体验。多多买菜是个长期的发展业务，早期的利润要更多的投入在基础设施建设中, 为用户创造更大价值。如今多多买菜仅运行2-3个月，还没有覆盖中国所有的城市，盈利不是现在主要的目标。
Q5.买菜的营销投入是完全额外的投入还是牺牲了部分的原有业务的营销资金？
答：两个业务的营销方式是一致的，公司根据内部的营销模型和具体的案例分配营销资金，并没有具体的预算。从用户角度出发，公司会衡量每一元投入所产生的价值，根据不同的领域和功能划分分配预算资金。
Q6.公司在多多买菜的基础设施上需要多少投资？是否会考虑在云计算等领域与其他企业开展合作？
答：公司致力于发展本地化的农产品基础设施。公司目前致力于成为开放平台，也会评估与其他企业合作的机会。公司重点关注并满足消费者的需求，可能会因此而投资于一些其他企业，而这些投资在长期会给股东带来良好的回报。
Q6.补充：公司在本季度实现了盈利，公司在未来要加大资金投入，是否意味着未来季度的盈利情况无法持续维持？
答：公司会持续加大投入（如农产品基础设施、人才、技术、营销等），可能会对短期盈利有影响。公司不会关注短期的季度盈利，但有信心在长期为股东带来良好的回报。
拼多多集团2020年9月底季度业绩
2020年11月12日
电话会议: 美国东岸时间上午 7:30 （中国北京时间下午8:30）
原文链接：https://edge.media-server.com/mmc/p/ydsjn9ax