视觉中国 (000681) 聚焦核心主业，“视觉内容+视觉智能引擎+服务应用场景” | 方正传媒杨仁文

文章来源：本报告是2018年4月24日已发布的《视觉中国 (000681) 聚焦核心主业，“视觉内容+视觉智能引擎+服务应用场景”》 杨仁文 S1220514060006
事件：
1、公司公布年报，2017年营收8.15亿元（YOY+10.75%），归母净利2.91亿元（YOY+35.48%），扣非归母净利2.88亿元（YOY+36.05%）。
2、拟每10股派现金0.42元（含税），共计分配利润2942.43万元。
3、公司公布2018Q1季报，营收1.55亿元（YOY+38.04%），归母净利3991万元元（YOY+36.26%），归母扣非净利润3807万元（YOY+29.98%）。
点评：
1、17年业绩快速增长，18Q1实现良好开局：公司2017年度实现营收8.15亿元，YOY+10.75%；毛利润5.36亿元，YOY+24.62%；毛利率65.86%，较2016年度提升7.33个百分点；2017年度扣非归母净利2.88亿元，YOY+36.05%，扣非归母净利率35.39%，较去年提高6.58个百分点。18Q1营收1.55亿元，YOY+38.04%，归母净利润0.40亿元，YOY+36.26%。
2、聚焦主营业务，强化从内容到产品，从大数据体系到核心技术， 从版权授权到增值服务，从市场到运营到销售等全方面的核心竞争力：（1）公司核心主营业务视觉内容与服务业务17年实现营业收入5.84亿元，较2016年同期增长30.13%；营收占比71.66%，较上年上升10.67个百分点。毛利率68.17%，较去年上升0.49个百分点。（2）公司视觉内容主要来源为三部分：自有版权内容、机构供应商内容和签约供稿人内容；目前，公司拥有的PGC视觉内容的互联网版权交易平台是全球最大同类数字内容平台之一，2018年2月，公司收购500PX,INC.公司，增强了公司自有版权内容以及签约供稿人内容的核心竞争力（3）2017年度公司加大研发投入力度，研发投入金额0.50亿元，YOY+40.97%；占营业收入比例为6.16%，较去年提高1.32个百分点；（4）全面覆盖市场、深度连接内容生态，与多家达成战略协议，包括各大自媒体、广告、搜索引擎、电商等互联网平台、媒体、广告营销与服务公司、企业客户；（5）2017年度公司与原有媒体客户的长期合作关系保持稳定，同时多家新型互联网公司达成合作，客户数比2016年同期增长24.7%，截至2017年底，获得公司视觉内容授权的国内客户已达10万个。
3、“视觉+”战略布局旅游+教育，协同主营：2017年旅游及其他业务实现营业收入1.60亿元，YOY-8.0%，占营业收入的19.67%。公司将“视觉”核心竞争力与旅游、教育等 2C 产业相结合，充分发挥互联网传媒、旅游、教育等业务板块之间的协同效应，构建“视觉+产业”的战略布局。
4、投资建议：伴随着技术创新、版权市场的规范，内容应用场景化、内容生产社会化，视觉内容与服务的应用场景逐渐丰富，市场空间快速扩张。公司作为全球性视觉内容平台型公司，为国内行业龙头，18-20年净利润为3.8/4.9/6.5亿，对应PE为46/36/27X.
5、风险提示：标的业绩不达预期、整合风险、盗版风险、汇率变化、人才管理、版权市场规范不达预期、客户流失、估值中枢下移等风险。
事件：
1、公司公布年报，2017年营收8.15亿元（YOY+10.75%），归母净利2.91亿元（YOY+35.48%），扣非归母净利2.88亿元（YOY+36.05%）。
2、拟每10股派现金0.42元（含税），共计分配利润2942.43万元。
3、公司公布2018Q1季报，营收1.55亿元（YOY+38.04%），归母净利3991万元元（YOY+36.26%），归母扣非净利润3807万元（YOY+29.98%）。
点评：
1 17年业绩快速增长，18Q1实现良好开局
1.1 2017年毛利率提升7.33个百分点，归母净利分别同比增长35%：
公司2017年度实现营收8.15亿元，YOY+10.75%；毛利润5.36亿元，YOY+24.62%；毛利率65.86%，较2016年度提升7.33个百分点；视觉内容与服务、广告创意服务、数字娱乐、软件信息服务四大板块营收占比分别为71.66%、8.66%、2.47%、17.20%。
2017年度归母净利润2.91亿元，YOY+35.48%，归母净利率35.70%，较去年提高6.52个百分点；扣非归母净利2.88亿元，YOY+36.05%，扣非归母净利率35.39%，较去年提高6.58个百分点。非经常损益0.03亿元，较去年略有下降，主要来自非流动资产处置损益、政府补助等。
1.2 期间费用略有上升：
2017年度期间费用2.32亿元，YOY+17.40%，费用率28.46%，较去年略有上升。其中销售费用0.72亿元，YOY+4.2%，销售费用率8.78%，较上年下降0.55个百分点；管理费用1.25亿元，YOY+18.13%，管理费用率15.35%，较上年提高0.96个百分点，主要是由于技术相关费用增加所致；财务费用0.35亿元，YOY+53.51%，财务费用率4.32%，较上年提高1.20个百分点，主要由于2017年度带息负债规模上升所致。
1.3 投资收益稳中有升：
2017年度公司实现投资收益为0.66亿元，YOY+21.32%，占利润总额比例为18.60%，占比较上年略有下降。投资收益主要来自湖北司马彦文化（0.35亿元）、广州易教优培（0.12亿元）、华融创新资本投资（0.16亿元）等。
1.4 现金流良好：
2017年度公司经营活动产生的现金流量净额2.50亿元，YOY+6.67%；投资活动现金流入小计较上年同期增加0.63亿元，YOY+33.45%，主要是处置子公司收到对价款及收到被投资企业分红所致；投资活动现金流出小计较上年同期减少6.03亿元，YOY-58.63%，主要是2017年度较上年减少了投资项目；筹资活动产生的现金流量净额较上年同期减少5.58亿元，YOY-133.15%，主要原因是归还了2016年度股东借款。
2017年度底公司短期借款较期初增加1.36亿元，YOY+616.50%，主要是2017年度增加流动贷款所致。长期借款较期初增加2.54亿元，YOY+107.89%，主要是2017年度合并范围增加所致。
1.5 18Q1营收与利润均实现高增长：
公司2018Q1实现营收1.55亿元，YOY+38.04%，主要业务板块业务增长较快；毛利润0.97亿元，YOY+33.34%，毛利率62.37%，较去年同期略有下降；销售费用率9.27%,管理费用率20.99 %，均较上年同期有所下降，财务费用较上年同期增加638.8万元，YOY+91.82%，财务费用率8.59%，主要系借款利息支出所致。归属母公司股东的净利润0.40亿元，YOY+36.26%；归母扣非净利润3807万元（YOY+29.98%）。
预付款项较期初增加1884.63万元，同比增长289.77%，主要系预付的广告投放及代理费。支付的其他与投资活动有关的现金较上年同期增加0.27亿元，YOY+90.16%，主要是由于Q1现金收购美国500PX,INC.公司100%股权。
2聚焦主营业务，强化从内容到产品，从大数据体系到核心技术， 从版权授权到增值服务，从市场到运营到销售等全方面的核心竞争力
公司核心主营业务，视觉内容与服务业务17年实现营业收入5.84亿元，比2016年同期增长30.13%；营收占比71.66%，较上年上升10.67个百分点。毛利率68.17%，较去年上升0.49个百分点。
2.1 内容品类：
视觉内容的数量、质量和丰富全面性是公司核心业务增长的关键驱动因素之一。截至2017年底，公司拥有的PGC视觉内容的互联网版权交易平台在线提供超过2亿张图片、1000万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效，是全球最大同类数字内容平台之一。公司视觉内容主要来源为三部分：自有版权内容、机构供应商内容和签约供稿人内容。近年来公司不断加强Corbis、Tungstar等自有品牌的建设，到2017年末，独家及自有品牌内容的占比已超过70%并持续增长，2018年2月，公司收购500PX,INC.公司，使公司与全球近30万名供稿人建立了签约合作关系，增强了公司自有版权内容以及签约供稿人内容的核心竞争力；在机构供应商方面，公司与Getty Images、240余家品牌机构建立了内容合作，2017年与中国新闻社下设公司北京中新雅视文化签订《战略合作协议》，双方就内容授权、分发及海外传播达成了合作协议。
18年，将继续整合PGC视觉内容资源，精耕细作构筑强大的内容资源护城河，不断提升竞争壁垒。计划依托500px的全球社区网络平台，全面整合两大互联网平台(版权交易平台与网络社区平台)，并加大对500px社区的投入，同时依托设计师社区（shijue.me），进一步开发包括插画、矢量、icon、模版等设计类产品，以满足不断增长的市场需求；加大短视频、音乐业务投入，18Q1已有创意视频、编辑视频、音乐素材产品完成上线。
2.2 技术创新投入：
2017年度公司加大研发投入力度，研发人员数量增加20人，占比较去年提高5.68个百分点；研发投入金额0.50亿元，YOY+40.97%；研发投入占营业收入比例为6.16%，较去年提高1.32个百分点。公司运营累计拥有亿级图片、视频、音乐数据，近百万的结构化的关键词描述体系，以及持续产生的千万级的用户行为数据，形成独有的高质量核心数据，结合行业内领先的图像识别、图像理解等视觉人工智能技术，不断进行产品服务的迭代与创新，推出多样的交付平台、弹性搜索架构、API服务、大象AI平台（自动标签、人脸识别、文章智能配图）、以及基于SaaS的VDAM 产品，提升各类平台客户的用户体验。同时，公司自行研发了“鹰眼”——图像互联网版权保护平台，大幅降低版权保护的成本，有效的保护了版权人的利益。
2018年，公司计划继续加大技术创新投入，除数据与技术实力的提升，进一步完善网站、API、VDAM、“鹰眼”的服务能力之外，将结合客户使用需求和应用场景，将“技术能力”SaaS化，向行业上下游“赋能”，“连接”各类互联网流量平台，提升公司产品服务的市场覆盖。
2.3 全面覆盖市场、深度连接内容生态：
2.3.1互联网平台：
2017年及2018年Q1，公司与多家互联网平台签订战略合作协议。自媒体平台方面，公司先后与一点资讯/凤凰网（大风号）、腾讯网（企鹅号）、百度（百家号）、阿里巴巴（大鱼号）的自媒体平台完成了数据接入工作，与北京亿幕科技（微博）签署战略合作协议，通过“微博云剪”平台登陆微博；在广告平台方面，公司与百度霓裳、阿里汇川等平台完成了数据接入工作，为数十万中小企业组提供广告的创意内容服务；在搜索引擎方面，公司与百度、搜狗等先后签订战略合作协议，建立全面、深入、互为优先的战略合作关系，在用户搜索图片时，优先展示公司图片，并标注“版权”信息，用户点击图片后跳转至图片所在视觉中国网站，为公司带来更多的流量；在电商平台方面，公司与淘宝中国签订战略合作协议，开拓电商新零售应用场景。与上述互联网平台初步完成了基于内容的技术对接，使得公司内容能覆盖到的海量的长尾市场。
2.3.2 媒体：
2017年以来，媒体市场出现新的发展趋势：移动互联网资讯聚合平台、自媒体等发展迅猛，公司及时把握市场变化，与一点资讯、趣头条、得到、视觉志、一条、吴晓波、十点读书、黎贝卡的异想世界、秦朔朋友圈、gogoboi、叶檀财经等新型互联网公司签署了长期合作协议。
2.3.3 广告营销与服务公司：
WPP集团、宏盟集团、IPG集团、阳狮集团、HAVAS集团、电通集团、蓝色光标、华扬联众、卅六策、广东省广告集团等行业重要客户均与公司签署了年度框架合作协议。
2.3.4 企业客户：
公司针对细分垂直行业采用差异化的商机管理、客户拓展、客户引导转化及产品授权模式，重点开拓金融、旅游、交通、快消、互联网科技等行业客户。针对企业大客户，公司与控股子公司卓越发挥协同效应，深挖其它延展商机；针对中小客户长尾市场，采取市场化手段与销售服务相结合的手段进行开拓，18年4月与南方报业集团合作成立“南方视觉”，借助南方报业集团渠道接触广东省自县乡到省会的有效客户，开拓中小企业“小B”客户。
2.4 客户端：
2017年，公司与原有媒体客户的长期合作关系保持稳定，合作期顺利续约，同时多家新型互联网公司达成合作。2017年客户数比2016年同期增长24.7%；截至2017年底，获得公司视觉内容授权的国内客户已达10万个；企业客户数较上年新增48.7%，其中年度长协客户占比超过43%。2018年，公司将继续优化鹰眼平台，提升转化效率，重点拓展互联网科技、快消、通讯、电商、银行、金融、旅游、交通、教育等行业的企业客户；另一方面，抓住改革开放40周年、一带一路、冬奥会、世界杯、亚运会等重大市场机遇，深挖企业客户的其它延展商机，为企业客户提供委托拍摄、版权管理、品牌营销等增值服务。加强线上与线下客户运营。
3 “视觉+”战略布局旅游+教育，积极协同主营
2017年旅游及其他业务实现营业收入1.60亿元，YOY-8.0%，占营业收入的19.67%，下降4.02个百分点。实现毛利0.90亿元，YOY+15.6%，毛利率56.4%，同比上涨11.52个百分点。公司将“视觉”核心竞争力与旅游、教育等 2C 产业相结合，充分发挥互联网传媒、旅游、教育等业务板块之间的协同效应，构建“视觉+产业”的战略布局。
3.1 视觉+旅游：
2017年，公司逐渐形成了基于旅游行业大数据的国家旅游综合管理平台，完成“全国旅游监管服务平台”6省市试点和17省培训落地工程。截止到2017年底，公司共组织地方培训会87场，培训旅行社9796家，共计培训16,082人次。旗下唱游公司在2017年承接和开发了全国旅游厕所项目管理系统，并分别与高德地图和百度地图签订了战略合作伙伴，在公共服务和商业服务上积极探索。
3.2 视觉+教育：
公司希望通过与教育行业的平台型公司，及K12教育的优质“流量”入口的战略合作，通过积累的K12 师生资源，着手打造对K12师生教育提升的视觉产品与服务能力，生意模式成型，将优质“视觉”核心业务逐步地拓展到K12市场，形成版权IP切入教育行业的初步战略布局。
3.2.1司马彦字帖：
经过30年的不断积累和沉淀，已编写出版钢笔字帖、毛笔字帖、多体汉语字帖、多笔体英文字帖等近800种，已与400多家经销商建立了长期、稳固的合作关系。15-18年司马彦承诺扣非净利4000/5000/6000/6000万元， 15、16年业绩承诺完成率均超过 150%，17年依托其核心IP资源业绩稳步上升，实现扣非净利润7165万元，业绩完成率119.42%。
3.2.2 易教优培：
2017年6月以自筹资金1.1亿元收购易教优培35%股权。易教优培主要提供在线教育先进技术产品与运营服务的专业机构，其团队拥有丰富的中小学教师培训项目运营经验，目前负责“国家教师专业发展公共服务网”的整体运营。易教优培承诺2017-2020年扣非净利润分别不低于3300/4300/5400/6150万元，17年实现扣非净利3309万元，完成率100.27%。
4投资建议
伴随着技术创新、版权市场的规范，内容应用场景化、内容生产社会化，视觉内容与服务的应用场景逐渐丰富，市场空间快速扩张。公司作为全球性视觉内容平台型公司，为国内行业龙头，建议关注。公司18-20年净利润为3.8/4.9/6.5亿，对应PE为46/36/27X。
5风险提示
标的业绩不达预期、整合风险、盗版风险、汇率变化、人才管理、版权市场规范不达预期、客户流失、估值中枢下移等风险。
杨仁文，方正证券研究所副所长、执行董事、传媒首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年为公募类）
代表作：全球巨头商业史系列《文体教六部曲：IP·娱乐·游戏·教育·体育·互联网》（2500页）