华策影视（300133）17年报及18Q1点评：全网剧龙头效应持续释放 | 方正传媒杨仁文

文章来源：本报告是2018年4月23日已发布的《华策影视（300133）17年报及18Q1点评：全网剧龙头效应持续释放》 杨仁文 S1220514060006
事件：
1、公司公告17年报，实现营收52.46亿元（YoY+18.01%），归母净利6.34亿元（YoY+32.6%），归母扣非净利5.56亿元（YoY+45.16%）。
2、公司公告利润分配预案：向全体股东每10股派发现金红利0.37元（含税）。
3、公司公告18年一季报，实现营收5.94亿（YoY+33.39%），归母净利3608.89万元（YoY-74.95%），归母扣非净利1980.53万元（YoY-82.64%）。
核心观点：
1、公司17年营收同比增长18%，扣非后净利增速达45%；18Q1营收同比增长33%。
（1）公司始终坚持聚焦精品全网剧的打造，17年全网剧收入占比达88%（YoY+8pct），且公司全网剧业务成本管控持续改善，毛利率提升3个百分点，推动整体营收与利润稳步增长。
（2）公司17年期间费用率稳定，销售费用率持续下降（15-17年分别为9.3%/7.3%/6.2%），整体净利率达12.1%（YoY+1.1pct），稳中有升。
（3）公司18Q1实现营收高增长，归母净利同比出现下滑，主要源于17Q1业绩包含了会计政策调整影响（17Q1归母净利1.44亿、资产减值损失冲回1.39亿）。
2、公司在全网剧数量、流量占比及时间衔接上全面领跑行业，受益于这一规模化和龙头效应释放的过程，预收账款及经营性现金流持续改善。
（1）公司全网剧数量及流量全行业领先：公司17年首播剧达15部，网播量超1500亿，占全年大剧总流量的近25%，位居行业TOP1，半数大剧流量破30亿、3部破百亿。
（2）公司全网剧实现时间上的无缝衔接：公司17年大剧保持无缝排档，其中四部大剧抢占暑期档、新年档高地。
（3）凭借工业化体系+优势资源+作品高爆款率，公司龙头地位不断巩固，17年预收账款（YoY+471%）、净经营性现金流（7.06亿，16年为-6.91亿）改善明显。
3、公司专注精品剧主业的同时，电影、综艺、艺人经纪等板块亮点纷呈。
（1）电影：公司17年参与投资、发行电影11部，累计票房超39亿，发行能力提升。
（2）综艺：公司17年投资并出品综艺节目3档，同时策划、制作2档大型综艺晚会，其中“2017天猫双11晚会”直播创当日收视率冠军，市占率达6.79%。
（3）艺人经纪：公司17年新设经纪管理中心，大力开发艺人经纪业务，吴倩、胡一天等多个新生代艺人脱颖而出。
4、展望2018年，公司储备项目丰富、且头部剧价格趋势向上，有望对公司业绩形成重要支撑。
公司18Q1开播项目4个，分别为《初遇在光年之外》（网播量超10亿）、《谈判官》（网播量超100亿）、《老男孩》（网播量超40亿）、《梦想合伙人》，收视率、点击量、口碑三丰收。截至17年底已完成拍摄并处于后期中的项目共计6部，包括《盛唐幻夜》（50集）、《最亲爱的你》（26集）、《我的奇妙男友2》（31集）、《奔腾岁月》（50集）、《凰权》（70集）、《橙红年代》（50集）等，公司18Q1取得《雷霆战警》（40集）的发行许可证，并开拍《绝代双骄》（50集）、《我只喜欢你》（36集）。
5、盈利预测与投资评级：我们预计公司18-19年净利分别为7.84/10.01亿，对应EPS分别为0.44/0.57元，对应PE分别为24/19X，维持“推荐”评级。
风险提示：影视剧项目开发进程、收入确认进程、市场表现不达预期，应收账款减值风险，版权之外的变现模式尚未成熟，影视剧监管政策趋严，行业竞争加剧，拍摄成本进一步上涨，市场风格切换等。
事件：
1、公司公告17年报，
（1）整体业绩：公司17年实现营收52.46亿元（YoY+18.01%），营业利润7.02亿元（YoY+52.33%），净利润6.36亿元（YoY+29.55%），归母净利6.34亿元（YoY+32.6%），归母扣非净利5.56亿元（YoY+45.16%）。
（2）分业务收入：公司17年实现全网剧销售业务收入46.04亿元（营收占比87.8%，YoY+29.7%），影院票房业务收入0.77亿元（营收占比1.5%，YoY-14.7%），电影销售业务收入0.46亿元（营收占比0.9%，YoY-83.1%），游戏业务收入0.14亿元（营收占比0.3%，YoY-70.0%），广告业务收入0.49亿元（营收占比0.9%，YoY+3.8%），经纪业务收入1.38亿元（营收占比2.6%，YoY+255.9%），综艺业务收入2.83亿元（营收占比5.4%，YoY-26.6%），其他业务收入0.52亿元（营收占比1.0%，YoY+1510.3%）。
（3）其他财务数据：
毛利率：2017年公司实现毛利13.94亿（YoY+23.8%），毛利率为26.57%（YoY+1.24pct）。
营业利润率与净利率：2017年公司营业利润率为13.39%（YoY+3.02pct），净利率12.12%（YoY+1.08pct）。
费用情况：2017年公司期间费用为7.06亿元，期间费用率为13.5%（YoY+0.33pct），其中：销售费用3.28亿元，营收占比6.2%（YoY-1.01pct）；管理费用2.82亿元，营收占比5.4%（YoY+0.93pct）；财务费用0.96亿元，营收占比1.8%（YoY+0.42pct）。
现金流：2017年现金及现金等价物期末余额16.66亿（YoY+8.84%），经营活动净现金流由负转正为7.06亿（YoY+202.29%）。
应收账款：2017年公司应收账款为40.25亿元，应收账款周转率为1.5，应收账款周转天数236.73。
预收账款：2017年公司预收账款为15.21亿元，营收占比为28.99%。
预付账款：2017年公司预付账款为4.43亿元，营收占比为3.54%。
2、公司公告利润分配预案：向全体股东每10股派发现金红利0.37元（含税）。
3、公司公告18年一季报，
（1）整体业绩：公司18Q1实现营收5.94亿（YoY+33.39%），归母净利3608.89万元（YoY-74.95%），归母扣非净利1980.53万元（YoY-82.64%）。
（2）毛利率、净利率及费用：公司18Q1实现毛利2.14亿（YoY+67.17%，QoQ-70.17%），毛利率为36.03%（YoY-7.28pct，QoQ+9.94pct）。18Q1公司期间费用为1.97亿元，期间费用率为33.14%（YoY+3.68pct，QoQ+23.01pct），其中：销售费用1.07亿元，营收占比18.05%（YoY+2.92pct，QoQ+13.46pct）；管理费用0.69亿元，营收占比11.61%（YoY+0.99pct，QoQ+7.33pct）；财务费用2062.85万元。18Q1公司实现净利润3529.19万元（YoY-76.0%，QoQ-89.4%），净利率为5.95%（YoY-27.1pct，QoQ-6.17pct）。
（3）其他财务数据：
现金流：公司18Q1现金及现金等价物期末余额12.27亿（YoY +18.31%），经营活动净现金流-3.32亿元（YoY+25.87%）。
应收账款：公司18Q1应收账款为41.09亿元，应收账款周转率为0.15，应收账款周转天数616.44。
预收账款：截至18Q1公司预收账款为17.04亿元（截至17年底为15.21亿元）。
预付账款：公司18Q1预付账款为6.70亿元。
核心观点：
公司17年营收同比增长18%，扣非后净利增速达45%；18Q1营收同比增长33%。
（1）公司17年实现营收52.46亿元（YoY+18.01%），归母扣非净利5.56亿元（YoY+45.16%），主要系公司始终坚持聚焦精品全网剧的打造，17年全网剧收入占比达88%（YoY+8pct），前五大力作《创业时代》、《时间都知道》、《甜蜜暴击》、《老男孩》、《谈判官》合计贡献24.71亿，且公司全网剧业务成本管控持续改善，毛利率提升3个百分点，推动整体营收与利润稳步增长。
（2）公司17年期间费用率稳定，销售费用率继续下降（15-17年分别为9.3%/7.3%/6.2%），整体净利率达12.1%，稳中有升：2017年公司期间费用为7.06亿元，期间费用率为13.5%（YoY+0.33pct），其中：销售费用率为6.2%（YoY-1.01pct），管理费用率为5.4%（YoY+0.93pct），财务费用率为1.8%（YoY+0.42pct），公司费用率较为稳定，销售费用率持续走低。公司17年净利率为12.1%（YoY+1.1pct），有所回升。
（3）公司18Q1实现营收高增长，归母净利同比出现下滑，主要源于17Q1业绩包含了会计政策调整影响（17Q1归母净利1.44亿、资产减值损失冲回1.39亿）：公司18Q1实现营收5.95亿元（YoY+33.4%），归母净利3609万元（YoY-74.9%），归母扣非净利1981万元（YoY-82.6%）。一方面，影视剧内容产业特点导致项目确认存在一定的季度差异；另一方面，17Q1业绩包含了会计政策调整影响（17Q1归母净利1.44亿、资产减值损失冲回1.39亿）。①公司规模化爆品生产平台已初步形成，18Q1公司收入同比增幅较大、且毛利率明显提升（YoY+10pct），预收账款增加、现金流改善，助力公司扩大头部内容生产规模。②18Q1贡献收入的项目包括：全网剧版权销售《为了你我愿意热爱整个世界》《最亲爱的你》、电影发行《南极之恋》《祖宗十九代》、全网剧植入广告《老男孩》《谈判官》、艺人经纪收入等。
2、公司在全网剧数量、流量占比及时间衔接上全面领跑行业，受益于这一规模化和龙头效应释放的过程，预收账款及经营性现金流持续改善。
（1）公司全网剧数量及流量全行业领先：公司17年首播剧目达15部，网播量超1500亿，占全年大剧总流量的近25%，位居行业TOP1，其中半数大剧流量破30亿、三部破百亿。
2017年公司全网剧首播15部共计654集，其中《楚乔传》、《三生三世十里桃花》、《孤芳不自赏》分别位列年度互联网点击播放TOP10、卫视收视率TOP10。根据艺恩网数据，2017年国产大剧整体网络流量近6000亿，年增长率达到40%；公司出品的全网剧累计产生网络流量超1500亿，占国产大剧流量近25 %，年增长率约50%，超过市场平均增速10%。其中有8部全网剧作品的网络流量超过30亿，占公司全年首播全网剧的53%。
（2）公司全网剧实现时间上的无缝衔接：公司17年大剧保持无缝排档，其中四部大剧抢占暑期档、新年档高地。
华策全年大剧均有分布，《孤芳不自赏》、《三生三世十里桃花》两部古装大剧抢占新年档高地，《楚乔传》、《夏至未至》为暑期档大剧，其中《三生三世十里桃花》和《楚乔传》均取得上映当月以及次月的流量冠军。《美味奇缘》、《柒个我》、《致我们单纯的小美好》三部大剧布局四季度大剧市场，后两者为网络剧市场贡献高流量剧集。
（3）凭借工业化体系+优势资源+作品高爆款率，公司龙头地位不断巩固，17年预收账款（YoY+471%）、净经营性现金流（7.06亿，16年为-6.91亿）改善明显。
公司持续探索符合中国创意文化产业规律的平台化组织，加强八大事业群建设，已建立起集IP采购研发、大数据、大营销、制片管理、业务协同于一体的全流程运营控制体系，大数据核心支撑能力不断显现，公司产能和爆款率稳步提升，龙头地位巩固。受益于这一规模化和龙头效应释放的过程，公司预收账款和现金流情况改善明显，17年预收账款15.21亿，同比增长达471%，营收占比达29%，18Q1预收账款增长至17.04亿，17年公司净经营性现金流达7.06亿（16年为-6.91亿），扭负为正，公司现金流情况不断改善。
3、公司在专注精品剧主业的同时，电影、综艺、艺人经纪等板块亮点纷呈。
（1）电影：公司17年参与投资、发行电影11部，累计票房超39亿，电影发行能力提升显著。
公司17年共参与投资、发行电影项目11部，累计票房超过39亿。其中，《功夫瑜伽》、《悟空传》、《妖猫传》分别取得17.48亿、6.96亿、5.30亿的票房成绩；参投的《绣春刀：修罗战场》不仅录得2倍于前作的票房，还获得了第54届金马奖“最佳动作设计奖”。
（2）综艺：公司17年投资并出品综艺节目3档，同时策划、制作2档大型综艺晚会，其中“2017天猫双11晚会”直播创当日收视率冠军，市占率达6.79%。
公司17年投资并出品《我们17岁》、《跨界冰雪王》、《生活相对论》等3档综艺节目，其中《我们17岁》为国内首档逆时光旅行类真人秀；《跨界冰雪王》由张艺谋担任总导演，是国内首档大型原创明星冰舞竞技真人秀；《生活相对论》记录明星和素人的真实生活状态，将综艺节目主题升华到社会焦点议题展开探讨。此外，公司策划、制作2档大型综艺晚会：“2016腾讯应用宝互联盛典——星APP之夜”和“2017天猫双11晚会”。根据酷云数据显示，“2017天猫双11晚会”直播当天拿下收视率冠军，关注度为1.2788%，市占率为6.7919%，直播点赞数超2亿。
（3）艺人经纪：公司17年新设经纪管理中心，大力开发艺人经纪业务，吴倩、胡一天等多个新生代艺人脱颖而出。
公司17年新设立了经纪管理中心，负责统筹公司艺人经纪业务并协调各业务板块资源。通过强化头部资源的集聚服务，吴倩、蔡文静、胡一天等新生代艺人迅速成长、脱颖而出，粉丝数量、关注度增加明显。
4、展望2018年，公司储备项目丰富、且头部剧价格趋势向上，有望对公司业绩形成重要支撑。
（1）公司18Q1开播项目4个，分别为《初遇在光年之外》（网播量超10亿）、《谈判官》（网播量超100亿）、《老男孩》（网播量超40亿）、《梦想合伙人》，收视率、点击量、口碑三丰收。其中《谈判官》荣登湖南卫视2018年开播剧目关注度、收视率双冠军，视频网站点击量超100亿；《老男孩》35城收视率同时段第1，视频网站点击量超40亿，播出期间，带动25岁以上目标收视人群明显增长；纯网剧《初遇在光年之外》视频网站点击超10亿次，位居近半年优酷同类型网剧第三，且展现了不俗的长尾效应，其收官后点击量仍有较大增长。
（2）截至17年底已完成拍摄并处于后期中的项目共计6部，包括《盛唐幻夜》（50集）、《最亲爱的你》（26集）、《我的奇妙男友2》（31集）、《奔腾岁月》（50集）、《凰权》（70集）、《橙红年代》（50集）等，18Q1公司取得《雷霆战警》（40集）的发行许可证，并开拍《绝代双骄》（50集）、《我只喜欢你》（36集）。
（3）电影：公司18Q1上映《勇敢者游戏》（推广方，票房4.91亿）、《南极之恋》（主控发行，票房2.41亿）、《祖宗十九代》（投资、主控宣发，票房1.72亿），目前储备《地球最后的夜晚》、《巧虎与大飞船》、《反贪风暴3》、《魔女》、《切小金家的旅馆》、《战斗民族养成记》等多部电影。
5、盈利预测与投资评级：我们看好公司作为全网剧龙头在工业化、体系化、头部化、国际化的持续突破，以及实现每年TOP10头部剧30%以上市占率目标，我们预计公司18-19年净利分别为7.84/10.01亿，对应EPS分别为0.44/0.57元，对应PE分别为24/19X，维持“推荐”评级。
风险提示：影视剧项目开发进程、收入确认进程、市场表现不达预期，应收账款减值风险，版权之外的变现模式尚未成熟，影视剧监管政策趋严，行业竞争加剧，拍摄成本进一步上涨，市场风格切换等。
杨仁文，方正证券研究所副所长、执行董事、传媒首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
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14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年为公募类）
代表作：全球巨头商业史系列《文体教六部曲：IP·娱乐·游戏·教育·体育·互联网》（2500页）