三七互娱(002555)20Q1预增54%-65%，自研扩张、新品类及出海、5G云游戏为2020年关键布局 | 姚蕾&杨仁文团队

本文来自方正证券研究所于2020年4月2日发布的报告《三七互娱(002555)20Q1预增54%-65%，自研扩张、新品类及出海、5G云游戏为2020年关键布局》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。杨仁文 S1220514060006
事件：
1、公司公告2019年报，实现营收132.3亿元（YOY+73.3%），归母净利21.1亿元（YOY+109.7%），归母扣非净利20.9亿元（YOY+339.9%），净经营性现金流32.6亿元（YOY+66.7%），加权平均ROE为32.7%（+16.1pct）。以21.12亿股为基数，每10股派发现金红利3元（含税）。公司预计2020年1季度归母净利7-7.5亿元（YOY+54%至65%）。2、公司公告定增预案，拟募集资金不超45亿元，扣除发行费用后拟用于网游研运（16亿元/拟3年内24款游戏开发需求+招聘研发人员1440名）、5G云游戏平台（16.5亿元）、广州总部大楼（12.5亿元）建设项目，发行数量不超当前总股本的5%，限售期6个月。
点评：
1、2019年公司自研产品数量及单品盈利能力均有提升，带动手游流水高增长，业绩表现亮眼。①分业务看，2019年公司手游收入119.9亿元（YOY+114.8%、占比90.6%），毛利率87.7%（+6.7pct）；页游收入12.3亿元（YOY-25.2%），毛利率75.8%（+3.9pct）；境外收入10.5亿元（YOY+13.2%、占比7.9%），毛利率68.1%（-5.4pct）。②盈利能力方面，2019年公司毛利率86.6%（+10.3pct/自研占比增加）、净利率18.3%（+3.2pct）、期间费用率66.3%（+11.9pct/流量费用增加）。③成本方面（基于游戏业务收入的比例），游戏分成占比11.5%（-7.9pct）、服务器成本占比0.9%、版权金摊销占比1.0%。④研发方面，公司持续增加研发投入，聚焦产品品质提升与新品类探索，2019年研发费用8.2亿元（YOY+52.6%、占总营收的6.2%），近三年累计研发费用17.9亿元。截止2019年底，公司游戏及系统研发人员1582人（YOY+14.7%、占总员工数的56%），预计2020年将进一步增加至2000人以上。研发流程工业化也使高级研发人员可以将工作重心进一步向玩法创新等方向倾斜，提高自身产出精品游戏的能力。⑤推广及运营方面，2019年公司销售费用77.4亿元（YOY+131.2%、其中流量费用75.8亿元），多款优质新游上线、处于主要推广期、对互联网流量需求较大。公司不断优化“立体营销+精准推送+长线服务”，持续提升玩家满意度、活跃度及留存率，拉长产品生命周期。2019年公司自研的智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”已投入使用。从手游买量市场消耗看，公司对比单一发行商有自研优势，未来市占率仍有提升空间。
2、公司创始人团队专注游戏，自成立以来，抓住每一轮行业拐点，持续迭代研运方法论，市占率不断提升。未来持续夯实ARPG优势、拓展SLG/卡牌等新品类、推进全球化布局，并在5G云游戏等新技术领域前瞻卡位。①2019年公司国内手游最高月流水超16亿元，最高月新增注册用户超3400万，最高月活跃用户超4000万。从“产品+买量”到内容化升级，公司多款产品陆续验证，手游市占率逐年提升（国内发行：2017年5%+、2018年6%+、2019年10%+）。②国内手游储备方面，公司2020年预计发行30+款，涵盖RPG、卡牌、SLG等品类，除自研外的部分代理产品包括RPG《代号魔幻》《代号永恒》《代号攻城》、卡牌《代号英雄》、SLG《代号SLG》等。③出海拓展方面，公司海外品牌37GAMES覆盖200多个国家和地区，全球发行手游超120款，涉及RPG、卡牌、SLG等，语言覆盖繁体中文、英语、日语、汉语、泰语等10+种。公司2020年将在亚洲地区发行多款RPG、SLG、卡牌、二次元等游戏，进一步巩固在亚洲市场的优势地位；此外，计划通过多款SLG游戏实现在欧美市场的突破；预计2020年将在海外市场发行《Wild Frontier》《代号SX》《代号FO》《代号DS》《MU：跨时代》等20+款。④新技术布局方面，2019年公司积极进行云游戏的技术储备，包括构建内部云，为游戏上云游戏提供计算和网络支撑；研发具备用户交互、视频解码以及云服务端通讯的通用框架体系以支撑云游戏的通用轻APP；基于云游戏服务框架研发试玩类型广告等。2020年1月，公司与华为签订合作协议，双方成立“云游戏技术方案联合攻关小组”。
3、盈利预测与投资评级：（暂不考虑定增）我们预计公司2020-2022年归母净利分别为26.6/30.5/33.6亿元，对应当前PE分别为25/22/20X，维持“推荐”评级。
风险提示：定增方案调整、产品上线进度/市场表现/生命周期不及预期、新品类拓展及海外业务不及预期、5G云游戏布局不及预期、IP版权金及用户获取成本上涨、核心人才流失、解禁减持风险、公司治理风险、市场竞争加剧、政策监管趋严、技术变革不达预期、市场风格切换等。
事件：
1、2019年报：公司实现营收132.3亿元（YOY+73.3%），归母净利21.1亿元（YOY+109.7%），归母扣非净利20.9亿元（YOY+339.9%），净经营性现金流32.6亿元（YOY+66.7%），加权平均ROE为32.7%（+16.1pct）。
2、分红：以21.12亿股为基数，每10股派发现金红利3元（含税），即分红6.3亿元，此前中报已分红2.1亿元，合计8.4亿元。
3、公司预计2020年1季度归母净利7-7.5亿元（YOY+54%至65%），2季度将推出多款自研精品。
4、非公开发行股票预案：公司拟募集资金不超45亿元，扣除发行费用后拟用于网游研运（16亿元/拟3年内24款游戏开发需求+招聘研发人员1440名）、5G云游戏平台（16.5亿元）、广州总部大楼（12.5亿元）建设项目。发行数量不超当前总股本的5%（对应1.06亿股），限售期6个月。若实际募集净额少于投资项目的募集资金拟投入金额，不足部分由公司自筹资金解决。
点评：
1、2019年公司自研产品数量及单品盈利能力均有提升，带动手游流水高增长，业绩表现亮眼。
① 2019年公司实现营收132.3亿元（YOY+73.3%），归母净利21.1亿元（YOY+109.7%），归母扣非净利20.9亿元（YOY+339.9%），净经营性现金流32.6亿元（YOY+66.7%），加权平均ROE为32.7%（+16.1pct）。分季度看，19Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收32.5/28.2/34.9/36.7亿元，归母净利4.5/5.8/5.2/5.6亿元，归母扣非净利4.2/5.3/4.7/6.7亿元，净经营性现金流1.6/4.6/12.8/13.6亿元。
② 分业务看，2019年公司手游收入119.9亿元（YOY+114.8%、占比90.6%），毛利率87.7%（+6.7pct）；页游收入12.3亿元（YOY-25.2%），毛利率75.8%（+3.9pct）；境外收入10.5亿元（YOY+13.2%、占比7.9%），毛利率68.1%（-5.4pct）。
③ 盈利能力方面，2019年公司毛利率86.6%（+10.3pct/自研占比增加）、净利率18.3%（+3.2pct）、期间费用率66.3%（+11.9pct/流量费用增加）、所得税率10.4%（+4.8pct）。
④ 成本方面（基于游戏业务收入的比例），游戏分成占比11.5%（-7.9pct）、服务器成本占比0.9%、版权金摊销占比1.0%。
⑤ 研发方面，公司持续增加研发投入，聚焦产品品质提升与新品类探索。2019年研发费用8.2亿元（YOY+52.6%、占总营收的6.2%），近三年累计研发费用17.9亿元。截止2019年底，公司游戏及系统研发人员1582人（YOY+14.7%、占总员工数的56%），预计2020年将进一步增加至2000人以上。公司连续多年扩大研发团队规模，提升自研手游引擎性能，并通过数据及时性改善工作流，利用自研的大数据分析系统对公司游戏数据进行分析，分析结果为新产品的设计和老产品的迭代调优提供精准的数值参考，提高公司在产品开发方面的洞察力和流程优化能力，优化产品体验。研发流程工业化也使高级研发人员可以将工作重心进一步向玩法创新等方向倾斜，提高自身产出精品游戏的能力。2019年公司研发业务的“多元化”有了一定进展，在模拟经营类、卡牌、SLG等多个品类都进行了新尝试。
⑥ 推广及运营方面，2019年公司销售费用77.4亿元（YOY+131.2%、其中流量费用75.8亿元），多款优质新游上线、处于主要推广期、对互联网流量需求较大。2019年底预付款项6.6亿元（YOY+241.2%），主要为预付流量费用增加。公司持续完善精细化流量运营模式，不断优化“立体营销+精准推送+长线服务”的多元方式，以“精细化、数据化、智能化”为原则辐射“产品+推广+用户”三个端口，准确把握用户需求，持续提升玩家满意度、活跃度以及留存率，拉长产品的生命周期。2019年公司自研的智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”已投入使用——“量子”可以对接所有主流渠道、实现快速投放和自动化投放，合并多个系统、串联流程，大幅减少计划创建时间，对计划进行标准化批量处理，自动化、系统化地维护计划，还可以通过大数据分析以及AI算法提升推广效率以及效果；“天机”则为对游戏数据进行统计、分析以及预测的经营决策系统，可以通过数据分析模型对游戏生命周期进行精准预测，支持运营团队根据用户数据采取差异化的活动营销，使客服可以专注于更高价值的用户服务，进一步挖掘用户价值。从手游买量市场消耗看，公司对比单一发行商有自研优势，未来市占率仍有提升空间。
⑦ 2019年新增股权投资（游戏研发）：深圳哲想互动（持股20%/投资300万元）、成都星合互娱（持股30%/投资1500万元）、北京羯磨科技（持股10%/投资3000万元）、北京燧木科技（持股10%/投资1000万元）、旭扬网络（持股9%/投资1000万元）、中手游CMGE（持股0.24%/投资1410万元）、Karma羯磨香港（持股10%/投资2022万元）。公司通过投资入股优秀研发商、代理第三方产品等，多元化布局。为进一步提高成功率，公司建立了严格的评测流程，利用用户数据和数值经验的优势与研发商共同打磨产品，保证上线前品质达到较优水平。
2、公司创始人团队专注游戏，自成立以来，抓住每一轮行业拐点，持续迭代研运方法论，市占率不断提升。未来持续夯实ARPG优势、拓展SLG/卡牌等新品类、推进全球化布局，并在5G云游戏等新技术领域前瞻卡位。
① 2019年公司国内手游最高月流水超16亿元，最高月新增注册用户超3400万，最高月活跃用户超4000万。从“产品+买量”到内容化升级，公司多款产品陆续验证，手游市占率逐年提升（国内发行：2017年5%+、2018年6%+、2019年10%+）。
② 国内手游储备方面，公司2020年预计发行30+款，涵盖RPG、卡牌、SLG等品类，除自研外的部分代理产品包括RPG《代号魔幻》《代号永恒》《代号攻城》、卡牌《代号英雄》、SLG《代号SLG》等。
③ 出海拓展方面，公司海外品牌37GAMES覆盖200多个国家和地区，全球发行手游超120款，涉及RPG、卡牌、SLG等，语言覆盖繁体中文、英语、日语、汉语、泰语等10+种。公司2020年将在亚洲地区发行多款RPG、SLG、卡牌、二次元等游戏，进一步巩固在亚洲市场的优势地位；此外，计划通过多款SLG游戏实现在欧美市场的突破；预计2020年将在海外市场发行《Wild Frontier》《代号SX》《代号FO》《代号DS》《MU：跨时代》等20+款。
④ 新技术布局方面，2019年公司积极进行云游戏的技术储备，包括构建内部云，为游戏上云游戏提供计算和网络支撑；研发具备用户交互、视频解码以及云服务端通讯的通用框架体系以支撑云游戏的通用轻APP；基于云游戏服务框架研发试玩类型广告等。2020年1月，公司与华为签订合作协议，双方成立“云游戏技术方案联合攻关小组”。此外，本次定增方案的募集资金投向也包括拟进行5G云游戏平台的开发工作。
3、盈利预测与投资评级：（暂不考虑定增）我们预计公司2020-2022年归母净利分别为26.6/30.5/33.6亿元，对应当前PE分别为25/22/20X，维持“推荐”评级。
风险提示：定增方案调整、产品上线进度/市场表现/生命周期不及预期、新品类拓展及海外业务不及预期、5G云游戏布局不及预期、IP版权金及用户获取成本上涨、核心人才流失、解禁减持风险、公司治理风险、市场竞争加剧、政策监管趋严、技术变革不达预期、市场风格切换等。
杨仁文，方正证券研究所所长、传媒与互联网首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年为公募类）
代表作：《超级巨头：定义行业，定义未来—全球6大科技巨头商业史》《文体教六部曲—IP·娱乐·游戏·体育·教育巨头商业史》《互联网视频分析框架—长视频·短视频·视频社群·直播（合计4卷）》《A股传媒龙头纪》