报告解读丨80页深度报告，理解加速演变的爱奇艺

用互联网视频行业分析的一种框架，理解爱奇艺的过去、现在和未来。
文章来源：杨仁文研究笔记
（微信公众号ID：YangrwinternetMedia）
作者 | 陈梦竹
在线视频行业的过去、现在和未来
1、技术、人口、资本、政策，是构成长视频行业发展四大核心驱动力。从PC端到移动端，从2G/3G到4G，从70/80后到90/00后（Z世代网络原住民），从UGC到PPC/PGC/PUGC，从盗版泛滥到全面正版化，从版权购买到独播+自制，从VC/PE融资到IPO+集团注资，从“免费+广告”到“付费+广告”，多重因素叠加交织，推动中国长视频行业快速迭代进化。
2、免费UGC内容主导（2004-2010年）、版权大战（2010-2014年）、独播+自制（2014-2019年）、生态与体系的竞争（2019-）是中国在线视频行业正在经历的4大发展阶段。每一竞争阶段都在重塑格局，目前初步形成以综合视频平台（爱奇艺、腾讯视频、优酷）+垂直视频平台（芒果TV+哔哩哔哩）+后进者（头条系等）的“3+2+N”竞争格局。行业渗透率提升阶段（视频用户渗透率、付费用户渗透率），属于增量竞争，蓝海市场，更多拼创新；市占率提升和分化阶段（非对称性竞争、市占率拉开差距），红海市场，更多拼生态（比如大会员体系）。考虑集团实力、内容类型化、模式创新，寡头垄断格局将长期存在。每一世代渠道变革，又会重新打破旧媒体时代的格局，所谓“分久必合、合久必分”。
3、长视频平台遵循规模经济效应，构成了成长期高估值体系的逻辑基础。内容端初始投入成本高，发行端连接越来越广的渠道，渠道端覆盖越来越多用户，可实现内容边际成本递减，即规模经济效应。视频平台可以运用“微笑曲线理论”的内容策略，即紧紧抓住内容产业关键两端，一端是IP和创意策划，一端是渠道和宣发，通过定制/自制，实现更快速、更具规模的高质量内容生产和供应。
4、渠道的变革，巨头的崛起。在线视频是高渗透、高时长的第一大在线娱乐方式，根据Questmobile，截至2018年6月MAU已超10亿，使用时长占比达9.2%，仅次于即时通讯。在线视频行业正处于加速货币化阶段，付费会员渗透率提升空间大。在线视频正在替代和重构电视媒体，正涌现一批新巨头。而何时扭亏为盈，取决于发展阶段、竞争格局（关键）、生态体系（关键）、内容策略（关键）、摊销政策、技术变革。关键变量变化，会引发用户规模经济效应和定价能力的变化。
爱奇艺的过去、现在和未来
1、爱奇艺核心管理团队稳定性强，保证策略持续、高效、有力：爱奇艺实行核心管理团队为核心，树状结构分工授权，管理团队既有龚宇十余年的老部下，同时又在“快狠准”地引入新鲜血液，包括前CCO马东、《中国有嘻哈》导演车澈等。爱奇艺实行内容+技术的“双螺旋”人才结构，人员招聘不低于1:1红线。
2、爱奇艺具前瞻性，虽起步晚，但以创新不断引领、定义行业发展，实现弯道超车，目前已成为行业最具创新力、综合实力领先的在线视频平台。
?内容上看准形势、踩准节点：在老牌视频网站优酷、土豆等仍专注于UGC内容时，成立伊始即布局正版长视频，爱奇艺在09-10年建站时便专注于正版高清长视频；2011-2013年行业首轮版权规模战开启，版权价格攀升，行业加速洗牌，90%网站倒闭，而爱奇艺选择韬光养晦，“无为而无不为”，专注自制，站稳脚跟；2013底-2014年在行业内公司普遍出现疲软，开始收缩版权内容投入之时，爱奇艺打响新一轮独家版权竞赛，迎来发展拐点；2015-至今，爱奇艺明确自制路径。创新引领发展，不断创立行业标准，包括13年发布国内首个清晰完整商业模式的“网络院线”电影发行收益新模式——“分甘同味”电影计划，开启网络大电影分账模式、14年开启“超级网剧”计划、15年率先提出“纯网综艺”，16年首次公布网剧付费分账模式、16年创新提出“超级网综”等。
?商业模式上不断创新，后成为行业通行准则：行业率先实行付费会员制度（2011）；首创网剧会员差异化排播模式（2015）；首次采用“会员一次性观全集”排播模式（2016）；率先开启“会员一次性观全集”规模化排播模式（2018）。
?渠道上判断准确、进入及时：爱奇艺率先布局移动端市场，并敏锐的捕捉未来手机操作系统演化趋势，全力投入当时小众的iphone、android市场，2010年9月率先上线ipad应用。同时联合打造“DVB直播+OTT点播+高清互动”三合一的融合电视，率先实现直播、点播、互动的融合电视体验。
3、构建类型多元、频次互补、层次分明的自制内容矩阵，引领新一轮分发革命。
?独具特色的自制内容方法论：实施多元化自制剧开发模式，自有团队制作+外部工作室联合制作+影视剧定制+参股或投资影视公司多种方式相结合；形成爆款网综制作方法论，明确爆款综艺要素矩阵，小众文化融合大众制作，先后打造《中国有嘻哈》（爱奇艺播放量超30亿/新浪微博短视频播放量80亿/主话题阅读量70亿）、《偶像练习生》（爱奇艺播放量超29亿/微博短视频播放量143亿/微博搜索热度30亿+/霸占微博话题榜总榜TOP1 64天）、《热血街舞团》等爆款综艺。
?层次分明的自制内容金字塔：爱奇艺构建“大制作长剧+短剧/季播剧+小制作短剧”、“季播节目+周播节目+日播节目”的自制内容金字塔，根据精品程度不同，分别定位“打造平台品牌，迅速聚集流量”、“满足日常观看，提高用户留存度”、“满足碎片化时间观看，提高用户黏性”。
?内容分发革命：两个时代，两种分发方式，从平台为中心（特定时间、特定空间、特定内容）到用户为中心（任意时间、任意空间、任意内容） 。电视台时代对应被动观看模式，频道资源的稀缺决定了头部/首轮/重点电视剧资源采取周播模式，伴随在线视频时代的到来，用户娱乐方式多样、抢占视频使用时长，决定必须采取用户主动观看模式，即用户自行决定什么时间看什么内容以及观看时长。爱奇艺在内容足够丰富、上新频率较快的基础上，于18年暑期率先实施“会员一次性看全集”的分发模式，引领“用户主动观看”时代的到来。
?开放平台模式：合纵连横，携手外部巨头，应对生态体系竞争阶段到来：爱奇艺构建多元营销渠道，与新浪微博、抖音、网易云音乐等展开合作；同时构建体系化打法，与京东共享会员年卡服务、VIP7用户共享携程超级会员服务等。
4、爱奇艺初具内容平台规模经济效应，考虑发展阶段、竞争格局、策略打法，指标呈现波动性。
?货币变现能力：2015-2017年爱奇艺的单位移动端日活跃用户收入分别为60.2/89.6/137.9元，CAGR51.3%，单位移动端月活跃用户收入分别为14.55/27.72/41.25元，CAGR68.4%，每千小时观看时长收入分别为85.8/118.5/158.7元，CAGR36.0%，货币化能力不断提升。
?内容投入产出率：基于会员+广告综合营收，2015-2017年爱奇艺单MAU用户内容现金流支出所产生的收入倍数分别为1.50/1.53/1.33（对比Ntflix分别为1.29/1.17/1.21），高于Netflix；单MAU用户内容成本摊销额对应的收入倍数1.19/1.25/1.16（对比Netflix分别为1.74/1.68/1.74），低于Netflix。
增量竞争看创新（对称性竞争），存量竞争看生态（非对称性竞争）
1、盈利预测与估值：预测公司2018-2020年营收分别为246.71/322.54/406.45亿元，净利润分别为-75.00/-57.23/-30.97亿元，18-20年SPS分别为4.98/6.51/8.20元，对应PS分别为5.90//4.52/3.58X。
2、目标价与投资评级：考虑爱奇艺仍处于快速发展期，尚未实现盈利，用户数是基础，故采取P/S估值法和单用户估值法进行综合估值。我们保守采用可比社交及内容平台公司P/S中位水平7X、单用户估值中位水平60美元分别进行估值，对应18年目标市值分别为265、275亿美元，取二者的平均值即270亿美元作为目标市值，对应18年目标价为38美元。考虑行业仍处于增量竞争的中后期，公司几乎每一轮策略都前瞻得当，持续引领行业发展，维持“推荐”评级。
风险提示：营运亏损持续扩大，内容制作及播放效果不及预期，第三方版权成本进一步上升，用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，广告业务不及预期，现金流风险，行业竞争加剧，行业进入非对称竞争而公司无法有效应对、行业监管及政策风险，市场环境导致估值中枢下移、技术变革引发行业洗牌、管理层固化而不能吐故纳新、行业竞争对手犯错或生态整合不力导致报告分析逻辑失效等。
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